流动性与机构行为周度跟踪：如何看待降息后MLF操作的意义与DR007的抬升？

　　货币市场：本周央行公开市场净回笼流动性 682.5 亿元。周一资金利率跟随7D OMO 下调而回落，周二周三公开市场大幅净回笼，资金面边际收敛，周四央行额外开展2000 亿MLF 操作且利率调降20BP，逆回购也转为大额净投放，但跨月因素影响下，DR007 升至1.92%，而隔夜利率有所回落。

    　　质押式回购成交量全周日均成交上升0.32 万亿至6.42 万亿，质押式回购整体规模持续上行至10 万亿以上。大行净融出在上半周的回升后维持高位，股份行周二后持续回升，城商行先升后降规模大致平稳，银行刚性净融出在上半周快速回升后下半周升幅收窄。非银方面，货币基金与理财产品融出先降后升整体变化有限，而主要非银机构融入持续增加，新口径资金缺口指数震荡下行，从上周五的9646 回落至8143。各类机构跨月进度与20-23 年同期均值水平接近，且快于过去两年同期。

    　　本周7 天OMO 和LPR 的调降以及额外的MLF 操作，是央行货币政策框架调整的重要组成部分。MLF 作为补充流动性的工具与其作为中期利率锚的角色存在一定的矛盾。在存单利率持续偏离MLF 利率的背景下，二者差距需要收敛，如果MLF 继续作为政策利率，其调降可能会使长端利率的预期变化，但如果大幅缩量带来基础货币的回笼又会对资金面带来压力。

    　　央行在15 日对MLF 利率按兵不动，在22 日调降OMO 利率10BP 引导LPR 下调，坐实OMO 的政策利率地位，在25 日的额外操作时即可突出MLF 的市场属性，相较于OMO 利率下降更多以降低银行负债成本，同时又向市场传达其不具有政策信号含义从而减轻其对长端利率的影响。因此，OMO 利率的下调可能是Q2GDP 不及预期后的临时起意，但周四额外的MLF 更有可能是预先设计好的路径，后续MLF 延后至25 日可能成为常态，而本次操作的规模已考虑了下个月的到期甚至是央行卖出国债，可能并非因为权益市场下行等因素要在OMO 降息后传递更多的宽松意涵，唯一的差别可能是央行借由OMO 利率的调降扩大了MLF 利率的降幅。

    　　尽管OMO 降息后DR007 一度降至1.7%附近，但MLF 降息后DR007 反而有所回升，使得市场担忧出现以往降息后资金利率反而收紧的情形，但以往的情况都发生在央行在降息前就引导DR007 明显低于OMO 利率从而引导存款利率调降，但本次降息前并未出现这种情况，本周机构行为也并未显示出异常的信号，因此周四后DR007 的抬升更可能受到跨月因素影响。本周DR007 相较于降息后OMO 利率的偏离确实高于过去几个月末，这可能显示央行对于资金利率波动容忍度的上升，《金融时报》受访专家提示若未来MLF 操作延后，MLF 月中到期加之税期影响可能使金融机构面临流动性管理的新考验，态度相较前期似乎也更趋中性，尽管其也提到可能通过临时逆回购操作应对，但这可能也意味着市场波动的加大，后续仍需密切关注。

    　　下周国债累计缴款规模750 亿元，地方债计划缴款规模2571 亿元，净缴款规模由本周的-162 亿元上升至2023 亿元。7 月国债净融资4310 亿元，较6月下降467 亿元，我们预计8 月国债发行规模约1.0 万亿，净融资4500 亿元左右，较7 月上升约150 亿。7 月地方债净融资1911 亿元，较6 月下降349 亿；新增专项债发行2815 亿元，仍慢于计划的3191 亿元；1-7 月新增一般债、新增专项债累计发行3710 亿元、17749 亿元，完成全年限额的52%、46%，仍在偏低水平。目前各省市披露的8 月新增专项债计划发行5441 亿，较此前三季度计划中的7296 亿明显下降。综合来看，8 月地方债发行规模约为1.12 万亿，考虑到期规模3804 亿元后，我们预计8 月地方债净融资规模约7430 亿元，较7 月上升约5500 亿。8 月政府债发行规模或达到2.16 万亿，净融资规模接近1.2 万亿，净融资压力较6-7 月明显抬升，但仍低于5月。

    　　下周逆回购到期规模下降至9847.5 亿元；政府债净缴款上升且主要集中在前半周，跨月因素可能也将带来扰动，考虑央行对资金面波动的容忍度或有所抬升，不排除波动加大的可能，但大幅收紧的概率也相对有限。

    　　存单市场：本周AAA 级1 年期同业存单二级利率下行6.5BP 至1.90%。同业存单发行规模上升至8018 亿元，偿还规模上升至7854 亿元，存单净融资规模下降至164 亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资266 亿元、66 亿元、-186 亿元、35 亿元；1Y 期存单发行占比持平上周于54%。下周存单到期规模约2444 亿元，较本周大幅下降5410 亿元。除国有行存单发行成功率较上周小幅回落外，其余银行均回升，各类银行存单发行成功率仍高于近一年均值水平。城商行-股份行1Y 存单发行利差继续收窄。本周非银对存单的偏好有所上升，但股份行需求增加的幅度更大，存单供需相对强弱指数先降后升，全周下行3.8pct 至15.3%。

    　　票据利率：本周票据利率持续回落，国股3M、6M 期利率全周分别下行24BP、13BP 至1.35%、1.10%。

    　　债券交易情绪跟踪：本周债券市场表现强势。交易型机构增持债券意愿大幅升温，其中基金公司对长端和超长端利率债的增持意愿大幅上升，对信用债、存单和二永债的增持意愿小幅增加，其他产品同样对长端和超长端国债政金债的增持意愿明显上升，其他机构对中短期限政金债和存单的增持规模上升，券商减持债券意愿继续缓和，对长端和超长端国债的增持意愿上升，对地方债和信用债的减持意愿下降，但对存单的减持意愿上升；配置型机构增持债券的意愿继续降温，其中农商行倾向于减持债券，对长端和超长端国债的减持意愿上升，保险公司对债券的增持意愿下降，对中短端政金债倾向于减持，而理财产品对债券的增持意愿明显上升，主要是对存单的增持意愿上升。

    　　风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

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