策略周报：如何理解红利资产近期的波动？

　　核心观点：周期型红利或宜观望，运营型、潜力型红利或可逐步增配7 月至今红利资产回调，我们在24.7.1《红利交易热度升至近一年高位》中曾提示拥挤交易风险，本周探讨对其近期波动的理解：①红利作为前期强势资产在市场调整后半程补跌，浮盈较厚→筹码松动，高切低，结构上，拖累较大的煤炭等自身在基本面和公募筹码上瑕疵显现；②杠杆、北向减持红利，红利行业内部分化，银行、煤炭等净流出较多，公用净流入较多，主动公募亦或止盈部分红利应对赎压，ETF 红利份额仍扩张；③运营型红利中期有资金支撑，潜力型红利部分性价比上升，可作中期底仓，周期型红利或宜观望，港股红利或优于A 股。配置：A50+港股运营型红利+消电链/造船链。

    　　红利资产近期为何调整？

    　　7.5 至今，中证红利绝对收益-6%，相对全A 超额收益-5%，投资者关注红利资产近期为何调整，我们理解：①市场缩量调整的后半程，历史上看往往伴随着强势品种补跌，行业间估值分化系数收敛，而红利资产，尤其是煤炭（上半年唯一滚动10 年估值分位数>50%的行业）是本轮主要的前期强势资产；②补跌过程中，盈利丰厚的筹码开始松动，做高低切换，各行业7.5至今涨跌幅与年初至7.5 涨跌幅负相关，R2=14%；③结构上，煤炭、纺服、钢铁等是红利指数负收益的主要拖累，与自身基本面出现瑕疵（三者中报预喜率分别仅9%、31%和26%）以及减量博弈下公募筹码处历史高位有关。

    　　哪些资金可能是减仓红利资产的主力？

    　　高频可跟踪资金中，我们认为北向、杠杆资金以及部分主动公募或是近期减仓红利资产主力。7.5-7.26，典型红利行业中，杠杆及北向资金整体大幅净流出银行（-48 亿）、家电（-27 亿）和煤炭（-20 亿），不过公用仍获大幅净流入（22 亿）。此外，电子（16 亿）、建材（16 亿）获较多净流入，对应运营型红利、高景气科技、左侧低位内需三种加仓思路。主动公募亦或止盈部分红利资产应对近期赎压（7 月上旬→近期，或由减仓景气红利向减仓其他高位红利切换），7 月至今，主动偏股公募份额下滑2%（174 亿份）。不过被动ETF 或仍稳健，7 月至今，A 股主要红利ETF 份额增9%（58 亿份）。

    　　如何展望红利资产下一阶段的表现？

    　　分类探讨：①运营型稳健红利（电力燃气、公路铁路、国有行等），短期或仍有补跌压力，但中长期有较强资金支撑（根据华泰金融团队测算，2023 年传统险账户的 5%-8%应配置到 FVOCI 股票，静态配置规模约为 7000 亿到 1 万亿人民币）；②潜力型动态红利（家电、纺服、高端白酒等），白电等前期调整较多、 PB 相对ROE 存在定价偏差的品种或可锚定股息率适度增配，白酒等左侧品种考虑资本利得风险或尚需观察；③周期型资源红利，盈利周期高位，海外大选交易与全球资金降杠杆，国内G 端加杠杆待观察，波动或加大，或宜观望为主。④考虑当前AH 溢价，港股红利或优于A 股。

    　　配置建议：以A50 为中期底仓，以供需双向改善行业做进攻配置本周市场继续缩量调整，结构上延续高低切换，部分有边际利好催化的低位板块率先有所表现，持续性待观察。我们认为市场仍处于内外基本面与政策的验证期，积极信号渐显但尚难外推，建议继续控制仓位，基本维持前期配置思路：1）中期底仓：宏观供需两端压力下，凭借自身能力提升保持ROE中枢平稳但市场却沿ROE 下行定价的资产——A50 以及性价比更高的港股运营型红利资产（如公用事业）；2）短期进攻配置：供需双向改善、Q2 景气边际向上、且边际具备催化的行业——消费电子-PCB 链/造船链等。

    　　风险提示：1）海外政治不确定性超预期；2）国内基本面复苏弹性不符预期；3）测算误差。

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