信用与产品周报：多重利好因素推动下 熊猫债备受海外机构青睐

　　什么是熊猫债券？2005 年9 月，国际多边金融机构：国际金融公司（IFC）和亚洲开发银行(ADB)首次获准在华发行人民币债券，时任财政部部长金人庆将首发债券命名为“熊猫债券”，后将国际多边金融机构、境外企业在中国大陆发行的以人民币计价的债券统称为熊猫债券。

    　　境内融资成本优势凸显背景下，熊猫债发行规模大幅扩容。2022 年以来，美联储开启加息周期，年内多次上调联邦基金目标利率，10 年期美债收益率大幅上行，中美10 年期国债利差迅速走阔。在中国国债收益率持续处于低位背景下，境内低融资成本优势凸显，熊猫债发行规模大幅扩容。2023年全年，熊猫债发行规模为1544.5 亿元，同比增长81.56%，达近10 年高点；2024 年截至7 月27 日，熊猫债已发行73 只，发行规模为1305 亿元，熊猫债一级发行持续火热。

    　　穿透股权性质后，国际金融机构及境外独资企业占比大幅上升，拜耳、巴斯夫等外资企业首次选择发行熊猫债,熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。根据Wind 口径数据，2023 年全年外商独资企业及国际金融机构发行熊猫债只数为12 只，发行规模为265 亿元，占同期熊猫债发行规模比重为17.16%；2024 年截至7 月27 日，熊猫债共发行73 只，其中穿透股权后外商独资企业、国际金融机构共发行18 只债券，发行规模为450 亿元，外资机构发行规模占比为34.22%，较2023 年上升17.06pct，其中香格里拉（亚洲）有限公司、拜耳、凯德商用产业财资有限公司均为首次发行熊猫债，熊猫债对外资企业吸引力与日俱增。

    　　熊猫债持续受到外资企业青睐，得益于多重利好因素共同推动：（1）人民币在国际支付体系中地位不断上升，根据环球银行金融电信协会（SWIFT）数据显示，2024 年5 月人民币国际支付份额达4.47%，维持全球第四位支付货币的地位；（2）境内低融资环境有利于外资企业压降融资成本，2024年以来国际金融机构及外商独资企业共发行18 只熊猫债，其中加权发行成本仅2.37%；（3）境内针对熊猫债资金用途限制放宽，资金跨境流通更加便捷。2022 年11 月，中国人民银行、国家外汇管理局发布《关于境外机构境内发行债券资金管理有关事宜的通知》（银发〔2022〕272 号，下称“272号文”），文中强调：境外机构境内发行债券募集资金可汇往境外，也可留存境内使用，鼓励境外机构境内发行债券募集资金以人民币形式跨境收付及使用。

    展望未来，随着中国在国际贸易中的地位不断提升，加之我国债券市场对外开放程度持续深化，熊猫债的发展潜力与发展空间值得期待。

    　　城投债策略：化债背景下，地方城投平台短期风险相对可控，城投高收益率资产规模大幅缩减，短久期下沉策略收益率空间已相对有限，拉长久期策略尚有一定增厚收益空间。融资持续严控下，预计城投债供给端将持续承压，当前城投债利率债化趋势明显，跟随整体债市表现下半年预计估值仍有一定下行空间，但需把握节奏。重点关注转型城投带来的市场供给增量及估值波动情况。

    　　产业债策略：（1）喜“新”不厌“旧”，在不过度“信用下沉”（AA+级以上）以及不拉久期的情况下，建议积极关注机械设备、汽车、有色金属、化工行业内头部主体的债券机会，以及科创债与科创票据扩容机会等；（2）把握久期机遇，适合拉久期的方向包括产权层级较高、经营稳健的中央国有企业或子公司；行业供给格局稳定的如公用、煤炭企业；以及区域重要性较高的比如与当地产业规划、就业高度关联、层级较高的综合产控国企；（3）把握转型机遇，从区域产业定位及优势，挖掘地方国企机会。

    　　金融债策略：短期内哑铃型策略可能兼具票息和资本利得的博弈机会，仍需关注中小行二永债不赎回事件散点发生的风险。

    　　信用债周报回顾：

    　　金融债——市场：本周银行二级资本债收益率和信用利差均快速下行，表现强于利率债。二级资本债超额利差变动有所分化，短端表现优于中短期票据，1 年期中债隐含AAA-级、AA+级、AA 级二级资本债超额利差下行2.8 BP-3.0 BP；但长端二级资本债收益率下行程度不及中短期票据，5 年期超额利差小幅上行，当前5 年期隐含AAA-、AA 级二级资本债超额利差均为正，分别为2.8 BP、1.8BP，较上周分别上行1.8 BP、1.4 BP。

    　　产业债——本周产业债信用利差变动分化，高等级信用利差的长端表现强于短端，本周1.5 年以内的分行业信用利差多数持平或小幅上行，1.5 年以上的信用利差普遍下行，尤其2-3 年信用利差下行较多，多数行业AAA 级主体2-3 年信用利差下行2 BP-5 BP 不等，说明市场可能较为偏好2-3 年高等级产业债，流动性相对较好；3 年以上分行业信用利差也以下行为主，机构继续存在一定的拉久期行为。

    　　城投债——市场：本周城投债超额利差整体下行，其中辽宁下行幅度相对较大，较前一周下行5.9bp，部分区域超额利差出现上行，湖北相对上行较多，为0.5bp。

    　　可转债——市场：本周可转债行业指数以下行为主，除建筑装饰行业外，其他行业可转债指数普遍下降，社会服务、农林牧渔、美容护理行业可转债指数下降较多。

    　　风险提示：样本数据量相对较小，可能使计算结果具有一定偶然性；信用债市场发生超预期违约事件；信用利差上行风险。

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