固收-民企债：期待积极变化由点及面

　　核心观点

    　　民营经济是高质量发展的基础，缓解民企融资难、融资贵问题是促进民营经济做优做大做强的重要前提。在债市层面，支持民营企业发债融资是应有之义。我国民企债市场发展一波三折，但2024 年以来有积极变化。政策端，民企高成长产业债、民企资产担保债务融资工具推出；发行端，民企债净融资回暖，融资成本下行；估值端，民企债信用利差下行、较国企债溢价收窄。

    　　由于股东背景+自身实力+市场认知度的差异，民企与国企、不同等级民企债间信用分化仍存，建议重点关注高景气、景气修复行业的龙头民企债机会，短久期挖掘为主，拉久期优于下沉，并关注民企科创债等品种扩容机会。

    　　民企债融资：历史风波与现实约束

    　　2005 年以来，我国信用债市场中的民企债经历了起步-繁荣-出清-收缩的过程。投资者在经历2018 年民企违约潮、2021-2022 年地产违约潮等信用风波后，对民企债投资“心有余悸”。截至2024 年7 月25 日，民企信用债存量余额9771.17 亿元，占信用债市场的3.41%，民企债存量规模较2017 年末下降了50%。相比国企，民企在股东背景、融资便利性、外部支持、内部治理等因素上的差异，影响了民企债的供给与估值水平。

    　　近期民企债融资的积极变化

    　　政策端，三中全会提出制定民营经济促进法。上交所推出高成长产业债，截至7 月25 日，民企高成长产业债发行额37.90 亿元，上市以后债券收益率与信用利差波动下行。交易商协会推出首批民营企业资产担保债务融资工具（CB），担保资产和质押率要求更加灵活；发行端，截至7 月25 日，年内民企债发行额1509.70 亿元，同比增长19.3%，净融资额同比回升877.95亿元。民企债平均发行利率、平均发行利差均下行较多；估值端，实体融资需求偏弱+高息资产稀缺+机构欠配压力仍大，2024 年以来民企债信用利差下行较多，中低资质民企债利差降幅更大，不同行业间民企债利差分化。

    　　民企债投资：龙头为主，重视个券甄别，关注创新品种与国企债相比，民企债的溢价主要来自：第一，股东背景溢价，短期内差异较难消除，但随着外部兜底减少，债券偿付将更依赖于企业基本面和核心资产价值；第二，自身实力溢价，这一因素对信用风险的影响愈发凸显，需加强个券甄别；第三，市场认知度溢价，可通过信息披露和市场沟通来改善。

    　　此外，民企也可通过引入担保人、资产抵质押、创设信用保护工具等方式降低风险溢价。民企债仍有挖掘空间，建议以高景气、景气修复行业的龙头民企短久期挖掘为主（如有色），合适个券适度拉久期，谨慎下沉。关注民企科创债、民企担保债等创新品种扩容机会。

    　　风险提示：利率调整超预期，违约风险超预期。

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