城投融资：中票置换短融成为主流

　　研究结论

    　　利率债周度回顾和观点： 上周央行打出降息“组合拳”，分别降低了OMO 利率、LPR 利率、SLF 利率、存款利率和MLF 利率。此前我们在报告中提出，债市未来有三个不确定性：央行操作、政府债供给节奏、理财负债端稳定性。对于央行操作而言，7 月以来债市收益率曲线已出现明显陡峭化修复，问题在于债券收益率与资金收益率利差偏低。央行降息操作一方面维持资金面宽松，修复了债券利率与政策利率的利差，另一方面MLF 利率降幅大于OMO 利率降幅，反映政策利率并未“锁长放短”。除此之外，存款利率的下降也将进一步提升理财吸引力，使得存款出表流向理财的进程延续。基于此，债市三个不确定性中有两个风险均有所下降，下一步可重点关注政府债发行节奏以及是否有类似于去年四季度初政府债供给突然放量的可能，在目前的曲线陡峭度下，采用久期策略，做平收益率曲线或具有一定性价比。

    　　信用债周度回顾和观点： 7 月22 日至7 月28 日信用债一级发行3409 亿元，较上周增加867 亿元，为近一个月以来新高；总偿还量为2593 亿元环比持平，并最终净融入817 亿元，净融资额环比转正；上周统计到3 只信用债取消发行，规模合计为13亿元，属较低水平。融资成本方面，各等级中票发行成本窄幅波动，新发AA/AA-频率仍处于较低水平。上周各等级收益率曲线进一步牛平，无风险收益率曲线同样牛平且幅度接近，信用利差在±1bp 内窄幅波动。各等级期限利差普遍收窄，3Y-1Y 收窄幅度约3~4bp，而5Y-1Y 则达5~6bp；3Y、5Y AA-AAA 等级利差走阔1bp，而1Y 持平。城投债信用利差方面，上周各省信用利差总体持平，个别高估值区域收窄，贵州、辽宁信用利差平均数最多收窄8bp；产业债信用利差方面，上周各行业除房地产小幅走阔外，其余行业平均数环比基本持平，表现与城投接近。二级成交方面，换手率环比提升，上周高折价债券数量有所增多，同样均为房企债，折价频率高且幅度居前的地产主体为融创、龙光和碧桂园等。个体估值变化方面，走阔居前的为碧桂园、珠江投资和富力。今年以来长期限信用债发行规模显著增大，考虑行权后期限在5Y 及以上占比逐月提升，城投债发行长期化趋势更为明显。中票置换短融、更长期限中票置换到期中票逐渐成为城投债融资主流。在新债期限拉长、票面拉低裹挟下，尽管性价比降低但投资者仍不得已面对拉久期或下沉的推力。结合近期债务化解政策动态，我们认为尽管城投债估值可能仍会受到非标舆情、化债政策、产业化转型等因素的扰动，但底线风险可控且局部区域不乏边际改善迹象，建议以拉长久期配置为主要方向，目前山东、川渝及江西、安徽等中部省份3Y 及以上存量债换手率较高，山东、河南、江西、四川中长期限新债供给相对充沛。

    　　可转债周度回顾和观点： 上周主要权益指数收跌，全A 成交萎靡，但沪深300 和上证50ETF 仍有不错的成交量。上证指数跌破2900，小盘股跌幅较小，权重板块领跌。OMO 降息、LPR 降息、MLF 降息，六大行下调存款利率等并未给权益市场带来显著积极影响，债券收益率继续下行，说明市场依然较悲观。转债下行，在正股普遍走弱的情况下溢价率主动杀跌，转债交易量有所回升，周四日成交突破800 亿元。各类转债分层现象或将持续，且随着收益率下行，部分绝对收益资金在择券策略上也开始下沉。我们认为，从指数层面看低位布局的窗口已经逐渐打开，可在保证底仓稳定性的前提下逢低布局基本面无瑕疵转债，部分临近回售的低价转债可根据信用资质情况适当博弈。

    　　风险提示

    　　政策变化超预期；货币政策变化超预期；经济基本面变化超预期；信用风险暴露超预期；数据统计可能存在遗误

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