信用周报：城投融资政策会松动吗？

　　化债补丁政策陆续落地，下半年城投供给怎么看？

    　　去年四季度应“一揽子化债”精神出台的政策落地后，今年年初开始，又陆续三次出台相关政策，从内容来看，均属于原化债政策的补丁：（1）框架性政策有一定程度的“应急”属性，给后续补丁文件的出台预留了一定的空间。（2）随着时间推移和各地化债进度的反馈，后续针对性的出台了新的政策，对框架性政策进行补充，完善“一揽子化债”执行细节。

    　　市场对补丁政策的出台均有一定程度的预期，不少政策文件的精神和细则也较为贴合各地化债的实际需求，影响在预期之内。前期政策“留白”较多，且化债的相关政策落到具体执行层面“摸着石头过河”的色彩浓厚，因此后续政策的出台并不出乎市场意料。

    　　近期有一种观点认为，下半年城投债有可能明显松动，但我们依然认为，从近期政策出台的情况来看，供给边际上放松的可能更大，大规模放松难度较大。上半年由于地产尚未回暖，地方政府土地收入仍在持续下滑，债务的实际压力其实有加大的趋势，因此有种观点认为“迫于现实压力”下半年城投融资可能松动。但是从今年的融资政策来看，“一揽子化债”的精神依然较为坚定。即便“迫于现实压力”使得城投的融资有一定程度的放松，放松的方式应当更为迂回，类似于我们之前的报告《四问城投：不确定的下半场》提到的，主要方式有以下两种：（1）新成立产业转型主体，可涉及名单外新增；（2）退出名单成为市场化经营主体，理论上也可新增。但新成立产业主体依然要面临严格的审核，要有实实在在的市场化业务，同时跟财政的收入往来占比需压缩至较小的比重，在此条件下能新设的合意主体并不多，潜在的增加规模也比较有限。

    　　市场跟踪

    　　本周，信用债一级市场净融资增量，主要是由于本周发行规模较大而到期规模减少，其中城投、二永板块发行规模较上周均增加。各主要等级和期限信用债中债估值收益率下行趋势持续。各主要期限、等级的信用利差走势分化，1Y 被动走阔，3Y 压缩。各主要期限、等级的期限利差均收窄，曲线较为平坦，久期策略性价比不高。

    　　风险提示：

    　　融资政策超预期事件、信用黑天鹅事件。

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