流动性周报：2023年8月资金面收紧现象是否会重演

　　投资要点：

    　　通过对比当前与去年8月前后的政府债供给、央行态度以及资金净融出情况，8月资金缺口明显加大，可以认为资金面有收紧的可能，但预计资金价格上涨幅度较去年小，主要基于：①2023年8月“防止资金套利和空转”引起阶段性降杠杆，但目前央行认为资金空转现象有所缓解，且当前杠杆率不高；②考虑到央行对大量放水较为克制，即使央行不降准也可以通过MLF来提供中长期流动性支持；③从净融资量来看，预计8月政府债净融资量不及5月，而5月资金面偏松；④非银有钱、银行缺钱现象在今年4月以来持续发生。不过我们依然要注意两个风险点：①增量稳增长政策的出台以及基本面的修复情况；②汇率对货币政策的掣肘。

    　　首先是政府债供给方面。2023年8月和今年8月均面临政府债供给发行放量情况，尤其是地方债发行放量，均超过2万亿元。其中，2024年8月国债发行情况根据当前节奏预测，地方债发行情况根据各地方政府公布的发行计划估计。政府债的大幅发行会减少银行可融出的现金流，从而对资金面造成扰动，推动资金价格上行。

    　　但今年与2023年不同的是，虽然预计8月政府债发行量将创年内单月新高，但预计净融资量将不及2024年5月，从5月的资金价格表现情况来看，除月底跨月外DR007基本在政策利率向上10bp以内波动，即1.8%-1.9%，并没有出现资金价格大幅上涨的现象。

    　　其次是央行态度方面。2023年央行在6月中旬降息一次的情况下，8月中旬再次降息但并未降准，而是选择在8月通过公开市场操作大幅净投放1.16万亿元（几乎全部是逆回购）提供短期流动性支持。今年央行在7月下旬降息一次，截至目前尚未降准。在公开市场操作方面，从7月税期开始，央行一改从4月开始的除税期、跨月特殊时点外均维持20亿元地量操作的惯例，净投放规模明显加大，并且将7天逆回购操作改为“固定利率，数量招标”，以及在7月操作了两次MLF，均可以看出央行保持流动性合理充裕的态度。虽然新一轮存款利率下调已经开启，但汇率压力依然存在，预计8月再次降息的概率不大，从去年央行的操作来看，短期流动性的支持或难以维稳资金价格，且与2023年7月公开市场大幅净回笼相比今年7月央行提供了一定的流动性，8月资金缺口较去年大，需要观察8月央行是否降准或者通过MLF提供中长期流动性支持。

    　　最后是资金净融出情况。进入2023年8月时大行净融出余额处于高位，8月内大行净融出余额一度从4.8万亿元大幅下降至3.6万亿元，与此同时货币基金净融出余额一度从不到1万亿元大幅上升至1.8万亿元，说明8月前银行的资金面一直较为充裕，但8月后银行的资金面明显收紧，但是降息后部分存款流向了非银，补充了货币基金的负债端。比较今年，可以看到自4月禁止手工补息和高息揽储之后大行净融出余额从5.5万亿元下降至目前的3万亿元，处于年内很低的位置，与此同时货币基金净融出余额从4月的1万亿元左右上升至目前的1.8万亿元左右，处于年内较高的位置。今年4月中旬以来非银一直钱多，流动性分层现象基本没有，随着新一轮存款利率下调的开启，后续大概率会继续出现大行净融出余额进一步下行、货币基金净融出余额进一步上行的情况，但是根据今年4月的资金价格的运行情况来看，8月DR007上行幅度也会弱于2023年8月。

    　　风险提示

    　　政府债供给超预期、货币政策超预期、经济表现超预期。

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