机构行为系列：负债与资产掣肘下理财如何配债？

　　核心观点：

    　　当前理财在负债、资产端均面临较大的转型压力。理财负债具有不稳定、低风偏、期限短等特点，净值化改造后与公募考核机制已经基本一致，但却面临更加不稳定的负债掣肘。资产端原可通过非标、摊余成本法进行收益的增厚与平滑，但当前收益手段已显著削弱。

    　　理财天然重仓中短久期债券、同业存单，与短期纯债策略重合度很高，近年市场标债供给偏少，理财拉长久期的能力十分有限，策略空间进一步受限。

    　　理财破局之道或在负债重塑。一方面加强投资者教育，从源头改善负债期限短、波动大的问题；另一方面则是对产品生态全方位更新。

    　　当前产品同质化程度高，导致短债赛道拥挤，通过加大封闭式占比、细化投资人风偏的方式，能够探索更多的策略可能。

    　　摘要

    　　固收品种是重点配置方向，信用债仓位占比近半债券、现金及存款、同业存单、非标债权、拆放同业及债权买入返售等固定收益类资产仍是理财产品重点配置方向，合计占比94.2%。

    　　标债仓位占比近半，其中信用债占比93%，是理财重要配置板块。

    　　现金类产品仓位提升，理财可选资产收缩

    　　理财产品中现金以及同业存单仓位占比快速提升。一方面是因为资管新规的推进使得理财产品净值化改革压力之下对产品流动性诉求增加，属于主动选择；另一方面也是因为其他投资品类（尤其是非标）的稀缺，导致理财被动配置较多的货币类资产。

    　　主要交易同业存单及二永以应对市场波动

    　　同业存单是理财季末回表、应对冲击的主要品种，在遭遇市场波动时会首先卖出同业存单以应对产品赎回压力，其次是二永债，当市场波动幅度较大时，会进一步卖出利率品，信用债是最后卖出的品种。

    　　信用债：赎回潮后交易趋于短期化

    　　受限于负债端投资人风险偏好较低、流动性需求较高，理财主要交易短期限（1Y 以内）信用债。赎回潮后理财对1Y 以内信用债的配置占比有所提升，2024 年以来买券的期限结构再度恢复到2022 年的风格，但从绝对量上来看，1Y 以内的短债仍是信用持仓的基本盘。

    　　二永债：尝试择时收益的主要品种

    　　赎回潮前理财以“哑铃策略”配置二永债，具体表现为在二级市场上重点买入3Y 以内、5-10Y 债券，赎回潮后主要买入3Y 以内的二永债，重点买入的期限明显缩短，同时10Y 以上债券品种开始频繁交易，买入卖出方向在一年周期内多次变化，体现出波段交易的倾向。

    　　利率债：仓位占比不大，兼顾流动性与安全性

    　　利率债并不是理财的重要收益盘，而是更多兼顾安全性与流动性，理财主要对利率债进行“买入+持有”的操作，并不频繁交易。

    　　同业存单：备用流动性的重要品种

    　　同业存单买卖方向与季末理财回表、长假特殊时点、市场冲击等有相关关系，比较各券种来看，同业存单更多定位于“备用流动性”。

    　　风险提示：超预期违约事件、存款补息清退对市场的冲击、供给超预期的不确定性。

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