策略快评：从“哈里斯组合”和“万斯组合”看美国大选

　　事项：

    　　当地时间7 月28 日，哈里斯竞选团队副经理罗布·弗莱厄蒂在社交媒体表示，在哈里斯接棒拜登竞选美国总统的首周，该团队就已经募集了2 亿美元，其中66%来自首次捐赠者。哈里斯已经获得了足够多代表的支持，大概率成为民主党候选人。民主党全国代表大会将于8 月19 日至22 日在芝加哥举行，在第一轮投票中，候选人需要获得1976 名代表的支持才能赢得提名。根据媒体的一项调查，支持哈里斯的民主党全国代表大会代表数量达到2668 名。《纽约时报》和锡耶纳学院上周四公布的一项全国民调显示，哈里斯缩小了特朗普的巨大领先优势，《华尔街日报》上周五公布的民调显示，特朗普仅领先哈里斯两个百分点。而7 月23 日公布的路透/益普索民调显示，哈里斯领先两个百分点1。

    　　评论：

    　　特朗普遇刺，拜登黯然离场，哈里斯“逆袭”民主党“换帅”后哈里斯支持率逆袭，几近比肩特朗普。美国大选后开幕后事态的发展受到市场广泛关注，特朗普遇袭、拜登退选、哈里斯接棒等系列事件堆叠加大了本轮选举的复杂性和戏剧性。按照Predict it网站对民调的实时跟踪，遇袭后特朗普的支持率经过飙升后开始回落，而哈里斯的支持率快速提升，二者相差不大甚至支持率几近“汇合”。路透社报道，当前民主党50 个州的议长表示支持哈里斯担任新候选人，哈里斯在8 月19-22 日芝加哥民主党大会中获半数胜出几乎毫无悬念。美国大选向来不缺乏黑天鹅，如2016 年选情特朗普超越希拉里入主白宫，再如2008 年虽然希拉里领先奥巴马27 万张民选得票，但最终在超级代表制度票数败给后者。因此值得需要关注的“小概率”事件是哈里斯能否在后续超越特朗普，如果尾部效应释放则其政策理念落地对于资本市场的风险敞口，需要提前做好预判和规避。

    　　共和党方面，俄亥俄州参议员万斯（J.D. Vance）被提名为特朗普2024 年的竞选搭档后，有望问鼎白宫接任副总统。万斯作为“80 后”的政治新星在美国大选中备受关注，其2016 年大选中猛烈批判特朗普到2022 年成为特朗普的绝对拥簇者的身份转变，包括其专著凭借关于工人群体、铁锈地带、贫苦白人的论调被称为解释“特朗普现象”的必读书。

    　　在美国政客间流传着一种说法叫做“国会山股神”，体现了资本主义市场套利和寻租的暗网。华尔街之外的美国政客无需掌握复杂的技术路线，也不用谙熟行业运作，哪只股票涨跌他们总能“未卜先知”。“国会山股神”靠的是“公权变现”。据《纽约时报》报道，2019 年至2021 年间，近五分之一的国会议员在其个人或直系亲属出售股票、债券或其他金融资产时，会根据其在国会工作中得到的内幕信息采取行动2。

    　　典型的美国国会著名“操盘手”即前议长佩洛西，其丈夫在2019 年至2021 年间交易了价值2500 万至8100万美元股票及其他金融资产并获取大量收益。分析美国政客特别有望问鼎白宫人士的持仓和交易行为或能辅助判断隐含其竞选话术体系之外的政策兑现脉络。

    　　从“乡下人悲歌”到科班出身的“风投高手”：从“万斯组合”看资产配置1978 年《政府伦理法案》要求高级联邦官员在美国政府道德办公室（OGE）提供的表格中公开披露其个人财务情况。法案规定联邦政府高级官员需要定期申报名下投资和买卖交易细节，这些公开文件通过提供有关官员资产的透明度来帮助防止财务利益冲突。有关这些财务状况的信息通过年度披露进行报告，这些披露由独立的政府伦理办公室审查和认证，国会议员同样也要披露金融资产的持仓情况。通过官网披露的财务报告3，哈里斯和万斯的资产和收入情况也暴露无遗，透过二者持仓情况来看“万斯组合”和“哈里斯组合”特征，进而辨别二人资产配置的风格以及两队阵营后续政策主张有可能影响到哪些资产。

    　　投资界“科班出身”的万斯善用多元资产配置，风格更偏好成长板块。万斯毕业后得到“硅谷风投教父”彼得·蒂尔（Peter Thiel）赏识并进入风投公司Mithril Capital Management 工作。之后万斯一直从事科技行业风险投资的工作，2019 年更是成立了自己的风投公司Narya Capital，成为享誉业内的风投人士。

    　　根据Quiver Quantitative 披露的最新数据，万斯所申报的净资产超过1400 万美元（2022 年口径），金融资产分布上：37%的基金+26 的公司股权+23%的银行存款+10%的房产+4%的股票。具体到投资品种，万斯配置的ETF 中基本涉猎了股票，债券，商品和另类资产。股票包含大盘为代表的500 ETF，成长属性Nasdaq100ETF 以及经典的道琼斯工业ETF，商品和另类资产中包括黄金ETF 和原油ETF，债券以20 年久期以上的美债ETF 为标志，同时覆盖比特币ETF。通过上述跨资产类别和风格的方式实现风险对冲和收益增厚。

    　　“坚持真理”与“被动投资”：在两轮美国大选中透过“哈里斯组合”看资产配置相比于竞选角色中处于“副手”的万斯，本文更加关注和特朗普正面对决的哈里斯，其资产配置情况或许能印证其对货币政策和金融投资的理念和看法。

    　　哈里斯本人作为申报人所提供的资产清单简洁单一，投资属性的金融资产主要由其家庭成员持有。2014年哈里斯与时任娱乐律师道格·埃姆霍夫(Doug Emhoff)结婚后，其先生作为申报人的配偶（Spouse），其资产和持仓变动也暴露在大众视角中。哈里斯在2020 年竞选总统时公布了15 年的个人纳税申报表，是当时竞选者中披露最长年限的，这点与一贯希冀税收记录保密的特朗普形成鲜明对比。根据加州雇员必须填写的经济利益声明，埃姆霍夫于2014 年持有家得宝、圣犹达医疗、康卡斯特和美国运通等公司的至少30 只股票。2015 年哈里斯宣布将竞选美国参议员后，埃姆霍夫旋即出售了众多股票，其中包括西维斯和甲骨文4。哈里斯的收入和资产主要体现在养老金计划上，如其退休金存放在DC 型的加州储蓄增加计划457（b），主要基金产品通过旧金山递延薪酬计划（San Francisco Deferred Compensation Plan）即SFDCP系列产品中，如2030 年、2045 年的目标日期基金，还有被动投向必选价值、大盘成长、标普大盘主流养老产品，投资金额少则1000 美元-5 万美元，多则25-50 万美元，此外还具有KDH/DCE 家庭信托等。

    　　非收入和投资收入方面主要来自版权收入和娱乐业赠票。哈里斯和万斯二人收入来源的相似之处是都有一笔可观的版税收入，哈里斯2018 年在出版自传回忆录《我们所坚持的真理》时收到30 多万美元的预付款，2019 年创作的儿童图画书《超级英雄无处不在》也产生了8000 多美元版税收入；而万斯2022 年的财务状况显示《乡下人的悲歌》当年即创造了12 万美元的版税收入。从2023 年度财务报告最后一项中可以发现，哈里斯有两项礼物和旅行资助的声明，一项是碧昂丝·诺尔斯-卡特提供的加州价值1656 美元的演唱会门票，还有一项是ESPN 提供的亚特兰大价值1890 美元的FAMU 对阵霍华德的橄榄球比赛门票。

    　　与万斯风格迥然不同，哈里斯奉行“低成本、被动管理”的投资模式。哈里斯夫妇投资大量的指数基金和养老基金，使得其在市场行为上的寻租空间达到最小化5。哈里斯列出了她在加州工作期间投资的八只不同的基金，这是两项单独的457(b) 延期薪酬计划的一部分，此外还参与了某些固定收益养老金计划。道格·埃姆霍夫列出了30 多个基金投资，这些投资大多是被动管理的，过多数量的投资在费用因素外也分散了投资回报，多元化投资的程度超过了必要水平。此外，哈里斯的固收类投资中并未充分做到初期锁定利率，如其列出哈里斯夫妇2020 年从富国银行申贷为期7 年左右利率可调整型贷款（7Y-ARM），个人抵押贷款的利率为2.625%，购入了100-500 万美元之间的个人住宅。随着MBS 利率的在过去四年时间里大幅上行，贷款成本也在逐步提升，这或许意味着哈里斯对货币政策和利率走势并不算敏感。

    　　考虑到单一年度数据可能不具备代表性，如果按照大选中作为副总统的现实情景，此处也可将哈里斯在2020 年大选前的资产配置情况与此时的万斯进行“跨越时空”对比。借助Open Secrets 统计的数据，本文将哈里斯在上轮大选前公布的2018 年度的基金明细进行持仓分类，可以发现ETF 基金（含股票和债券）占了近3 成，养老基金占了近1/4，现金类资产占据10%左右，说明在上轮问鼎白宫担任副总统之前，哈里斯夫妇的投资习惯也是以被动型为主。

    　　因此要分析哈里斯的金融资产还要从其家属的申报情况入手分析，整体看哈里斯夫妇持仓集中在股债基金中。在存款方面，哈里斯分别有两笔名下单独存款，规模分别在5-10 万和50-100 万美元；而“第二先生”埃姆霍夫名下有一笔25-50 万美元的存款，二人共同账户下有一笔金额在5-10 万美元的存款。除了在乔治城大学教职的工资和个人养老金账户外，埃姆霍夫的资产主要存放在股票ETF 和债券ETF 中，股票型ETF在价值和成长领域均有布局，大市值相关股票和中小市值型股票ETF 都有覆盖，整体较为匀称，同时布局新兴市场股票机遇；而固定收益方面除了20 年期以上和3 个月以内的超长债、短期国库券外，也对中期国债ETF 有所布局，投资级和高收益级别、发达市场和新兴市场也做到了多元化配置。相比于万斯的偏好成长属性、股债商+另类对冲配置策略，埃姆霍夫的思路是资产类别上不够分散、主要集中在股债，但在两类资产内部和数量上却非常分散。

    　　股债跷跷板的确可以分散风险，前提是二者运行都在历史相对合理区间内，但在过去几年美国利率飙升的年份中，美股的浮盈基本被美债所侵蚀。以哈里斯夫妇持仓最高的两个ETF 为例，安硕核心明晟EAFE ETF和安硕广义美元投资级公司债ETF，二者占比均为18%左右，在过去五年间股票浮盈基本覆盖住了债券类资产的亏损，形成跷跷板式的避险效应但也并未增厚收益。

    　　如果根据二者的持仓组合的净值来看，则投资“业绩”高下立判。科班出身且有风投经验的万斯在过去五年间凭借科技股浪潮和商品超级周期净值几近翻倍，而哈里斯夫妇的投资由于过度分散化以及布局了大量利率上行过程中的美国固收类资产，因此业绩平平、净值几乎“按兵不动”。

    　　哈里斯夫妇业绩不佳的原因除了投资过度分散化外，也有基金交易过于频繁的因素。哈里斯夫妇在基金上的交易行为貌似没有那么“长期主义”——根据白宫披露的公开数据，2023 年美国242 个交易日中，哈里斯夫妇在资本市场上交易行为突破百次，其中执行买入行为60 次，卖出行为43 次。虽然被动型产品交易费率较低，但是频率颇高的投资行为在美股上涨过程中很难赚取趋势性的长钱。

    　　对比哈里斯的保守投资倾向来看，万斯投资组合更加激进些，侧重大类资产的对冲和科技股的投资布局。

    　　万斯通过Narya Capital 投资了一系列覆盖广泛行业的企业，如布局农田投资平台Acretrader、重仓视频分享平台Rumble、购入基因疗法公司KRIYA THERAPEUTICS。万斯投资组合折射出其对全球科技创新浪潮的热忱，除了对美国太空战略、生物科技、人工智能等领域的关注外，还透视着其对所著书籍中铁锈地带复兴的痴迷研究。

    　　虽然民主党还并未披露最终的大选纲领，但哈里斯若能当选总统，承前启后支持和延续拜登的经济政策议程的概率较高。参议员时期哈里斯在经济政策上比拜登总统更左，未来可能会把重点放在逆转特朗普时代的税收改革，并向低收入家庭提供税收抵免。作为参议员的哈里斯，其尚未实现的政治抱负可能在当选的情景假设下重新推出：（1）如当年推崇的《中产阶级法案》将为年收入低于10 万美元的家庭提供每年高达6000 美元的可退还税收抵免。收入低于5 万美元的单身申报者将获得3000 美元的奖金。税收抵免将取决于每个家庭的受抚养人数，并将随着劳动参与者接近收入门槛而逐步取消。（2）此外哈里斯作为参议员时还提议对年收入不高于12.5 万美元且支付租金超过其总收入30%的个人实行税收抵免。（3）在绿色环保问题上，哈里斯支持包括“绿色新政”在内的减少温室气体排放的提案，对政府支出存在大幅撬动空间。（4）哈里斯财税方面可以概括为“宽财政、紧税收”，哈里斯曾表示赞成完全废除特朗普时代的2017年《减税和就业法案》。她既支持环保上扩大财政支出，在税收政策上相较拜登主张（企业多得税税率提升至28%）更为激进，主张最高税率提升至35%，还曾提议征收金融交易税，这对美国资本市场并不友好。

    　　彭博统计了124 项美国各行业和领域在大选不同情景（特朗普/哈里斯当选）中各行业面临的冲击方向（正面、负面还是中性）、冲击概率以及政策预期在未来多久影响落地。从结果来看哈里斯若当选对于管理式医疗、零售、实验室等行业相对利好，而对借记卡业务、媒体、必选消费、支付、资管行业存在利空；若特朗普当选，对加密货币、零售行业存在一定利好，但是对清洁能源、医院和药房等存在利空。影响冲击的平均时期均在4 年以内，基本在本轮任期内就能看到溢出成效。

    　　第一，对于能源来看无论是特朗普还是哈里斯入主白宫都不利于原油价格。在上一篇大选研究报告《从“特朗普交易”到“特朗普配置”》（2024 年7 月21 日）中我们提示特朗普交易经验显示的避险情绪对于大宗商品特别是能源品并无益处。特朗普的能源目标旨在通过压低成本和美国能源独立来推进“美国优先”，可能通过国内扩产来引发美国原油供应过剩，哈里斯的政策旨在通过财政刺激清洁能源基建来实现净零排放的路线图，以限制石油需求来狙击气候变化，二者基于不同导向的政策从供需两端都给油价和欧佩克的产量策略带来压力。

    　　第二，金融和地产角度，哈里斯若当选对美国的地产行业和相关按揭贷款而言存在利好，但监管视角考核对美国大行的分红和回购构成压力。哈里斯若当选可能会延续拜登政府时期内她亲自主导的住房负担能力计划，继续增加住房供应和扩大抵押贷款信贷。借助赠款和税收抵免来减少分区限制、增加住房建设。在需求方面，哈里斯所奉行的检察官公平准则，可能会支持其继续与住房和城市发展部、消费者金融保护局密切合作，以确保贷款的公平性，促进购房的平民可得性。从美国房地产住宅市场中可以发现拜登这轮任期以来新旧住房的待售面积出现分化：老房子（现房）待售面积回落止跌、新房待售面积蒸蒸日上；房价角度新旧住宅的价位都有趋势性提升，过去一年间存量住房中位价提升速度更快。对于金融监管方面，美国的大银行通过了当前压力测试，但部分大行的CET1 比率却有所下行，美国大行须维持的压力资本缓冲水平，以获取对潜在损失的额外保护。若哈里斯当选可能会敦促监管机构敲定美版巴塞尔协议III 新规草案的未定部分，如提高CET1 门槛并提升压力资本缓冲，这可能会加大美国银行风险考核成本、进一步限制股东分红和回购空间。

    　　第三，制造业维度所受影响需要一分为二来看，特朗普若当选对于清洁能源板块存在阻力。美国过去两年半时间里制造业相关的建筑开支大幅提升，从2022 年以前不及千亿的水平实现翻倍，在今年5 月出创下2341 亿美元的新高，这得益于2022 年8 月16 日拜登签署的《2022 年通胀削减法案(IRA)》为美国本土清洁能源组件的厂商提供了巨额补贴。一旦特朗普胜选则会面临退出通胀削减法案的风险，那么对于美国的清洁能源组件和太阳能设备供应商等相关公司而言具有利多出尽的连带风险。而对于科技公司来讲，若特朗普胜选制度上有利好，但股价未必有所提振。在特朗普“美国优先”的主张下当前司法部的反垄断政策可能会出现松动，进而有利于人工智能浪潮下信息科技龙头的商业革命，美股“七巨头”面临的反垄断诉讼压力和并购阻力有望降低。但对于风险情绪导向而言，特朗普+降息双重预期交易下对于美股的大盘龙头配置策略的结构性价比，还是逐步让位给小市值企业。

    　　第四，最后对于医疗健康领域而言，哈里斯的胜算影响着相关行业补贴红利期。若哈里斯能够胜选或者民主党主导众议院，积极的财政政策和滞后的退出时点有助于支持奥巴马医改计划利好的医疗健康企业和保险公司负债端，而奉行“不患寡而患不均”的共和党人则倾向于医改补贴资金大部分流向了收入颇丰群体而非真正需要救助的贫困人群，因此特朗普上任后若取消医改补贴，则对相关行业存在一定打击。

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