水井坊(600779)：Q2业绩超预期 经营继续改善

　　事件：水井坊发布2024 年半年报，24H1 实现总营收17.19 亿元，同比增长12.57%，归母净利润2.42 亿元，同比增长19.55%，扣非归母净利润2.28 亿元，同比增长13.88%。24Q2 单季总营收7.85 亿元，同比增长16.62%，归母净利润0.56 亿元，同比增长29.6%，Q2 业绩略超我们此前预期。

    　　臻酿八号增长势头良好，销售均价稳步提升。1）分产品看，24H1 高档/中档产品营收分别为15.17/0.97 亿元、同比增长6.13%/12.78%，24Q2 高档/中档产品营收分别为7.20/0.23 亿元、同比+14.70%/-43.61%，以臻酿八号代表的高档产品增长势头良好，在宴席场景仍有较强竞争力，井台、典藏及以上产品在当下行业环境下仍面临一定挑战，中档产品单季收入承压或与一季度铺货投放较多、Q2 有所放缓有关，此外上半年散酒销售亦有一定贡献。分量价看，24Q2 销售量/均价分别同比-11.47%/+25.59%，臻酿八号等高档产品贡献下产品均价仍有明显提升。2）分区域看，估计八大市场依旧贡献核心增量，内蒙古等新兴市场规模扩张较快，北方、中南、西南区域表现更好。

    　　营销费用率优化下Q2 净利率同比提升，现金流略有承压。1）24Q2 销售毛利率81.55%、同比基本持平，其中高档产品毛利率同比提升，中档产品毛利率同比下降，散酒销售增加或对毛利率有一定影响。24Q2 税金及附加占营收比重15.55%，同比+0.43pct，销售费用率32.23%、同比-8.9pct，公司提高营销费用投放效率、销售费用率大幅下降。管理费用率19.96%、同比+3.04pct，管理费用增加主要系邛崃生产项目转固、折旧费用以及人员费用增加所致。综合看24Q2 归母净利率7.15%、同比提升0.72pct。2）24Q2 销售现金回款7.65 亿元、同比减少5.9%，经营活动现金流净额-1.92 亿元。截至Q2 末合同负债10.71亿元、较Q1 末减少0.8 亿元。

    　　经营继续改善，期待总经理履新后更多动作落地。公司上半年保持良好发展势头，主力产品臻酿八号成长性延续、在宴席市场份额有望继续提升，下半年将继续培育百强城市百强客户、以动销为导向激励开瓶，除婚宴之外，亦提前布局升学宴等场景。井台及典藏有待需求进一步恢复，井台经典复刻版将限量回归，典藏继续聚焦20 个关键城市、强化消费者圈层培育，天号陈等系列酒将增加投入、期待实现较高的收入复合增长。近期公司总经理履新，期待后续更多经营策略落地。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2024-26 年归母净利润预测为14.3/16.4/18.4 亿元，折合EPS 为2.92/3.36/3.78 元，当前股价对应P/E 为12/11/10 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：次高端白酒竞争加剧，费用投放效果不及预期，需求恢复速度较慢。

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