债市交易日记：长债补涨行情怎么看

　　上周央行开启降息，其中OMO 利率、LPR 利率均下调了10bp；MLF 超预期下调了20bp；大行下调存款利率。央行降息释放出宽松信号，这驱动长端利率下行。截止7 月29 日，10 年国债利率已经下探至了2.16%，30 年国债利率下探至了2.39%。往后看，长债补涨行情持续性如何，长端利率下限在哪里，接下来我们将对此进行分析。

    　　一、前期10 年国债和30 年国债相对于中端利率品种滞涨，央行降息落地释放宽松信号后，10 年和30 年国债迎来补涨

    　　7 月1 日，央行发布公告借入国债，市场认为后续央行将卖出国债以维稳长债利率。债市机构进而加大了对中久期利率品种的配置，并导致5 年期和7 年期国债利率下行至年内低位。但是7 月1 日至7 月19 日，10 年国债在2.2%-2.3%之间震荡，而30 年国债利率子啊2.4%-2.5%之间震荡。由于稳增长压力增加，这需要货币政策逆周期发力，央行在7 月22 日降低了OMO 利率10bp 至1.7%。

    　　从过去经验来看，OMO 降息10bp，这将带动10 年国债利率下行6-8bp，上周10 年国债利率和30 年国债利率分别下行7bp 和6bp，并分别收于2.19%和2.42%。当10 年国债下破2.2%并且央行并未出现卖债落地的动作时，这进一步打开了长债利率下行空间。

    　　二、长债利率下限在哪里

    　　首先，资金价格是影响长端利率定价的重要因素。央行通过调控短端利率进而调控长端利率，长端利率在短端利率基础上增加期限溢价和通胀预期形成。另外，资金价格也是机构加杠杆买债的成本。因而从经验关系来看，短端利率是影响长端利率最重要的因素之一。长端利率将更加依靠短端政策利率来定价，也即OMO 利率——DR007/R007——国债利率。降息后，10 年国债利率与DR007 的利差均值为41bp。我们认为，经济仍有待恢复，央行货币政策将保持宽松，DR007 中枢有望向OMO 利率收敛，这也意味着10 年国债利率或许将回落至2.1%左右。

    　　其次，存单利率代表了银行边际融融资成本，这也是影响长端利率定价的重要因素。银行是债券主要买方，其能接受的利率水平，隐含了利率的下限。对于银行来说，其边际融资的成本是存单利率。因而可以认为存单利率构成了长端利率的下限。7 月29 日，1 年期AAA 存单利率已经回落至1.9%。今年以来10年国债与存单利差在10bp-20bp，我们认为短期长债利率的下限或在2%-2.1%。

    　　综合来看，预计短期10 年国债利率下限可能在2%-2.1%。

    　　三、债市依然处于友好环境，长债仍相对占优

    　　债市大环境依然友好，政策如果发力+政府债券供给增加+央行卖债如果落地，这些因素对于债市更多是扰动。政策存在加码的可能性，从而对8 月债市带来扰动。但是在房地产行业依然处于底部区域，央行货币政策保持宽松的情况下，政策加码难以持续推升利率。8-9 月预计是政府债券供给高峰，从过去经验来看，可能对资金面和债市带来扰动，我们预计央行会做较好的配合，因而无需过度担心。在政府债券供给将会提速的情况下，央行卖债是否会落地存在不确定性。

    　　我们认为，央行卖债更多是为了维稳长端利率，不希望长端利率过快下行，在经济还有待恢复的情况下，也难以持续推升长端利率。综合来看，债市依然处　　于友好环境，长债相对占优。

    　　风险提示：经济超预期回升，货币政策收紧超预期，通胀超预期回升

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