7月政治局会议：如何发力是关键

　　平安观点：

    　　前言：中共中央政治局7 月30 日召开会议，分析研究当前经济形势，部署下半年经济工作。

    　　经济增速回落背景下，会议对前期经济运行的评价更谨慎。7 月政治局会议对前期经济工作的评价“经济运行总体平稳、稳中有进，延续回升向好态势”，整体更强调“运行平稳”；而对比今年4 月政治局会议“经济运行中积极因素增多，动能持续增强，社会预期改善”更为谨慎，对应2 季度GDP增速从1 季度的5.3%回落到4.7%。而对经济运行挑战方面，本次政治局会议提到“外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”，整体定调偏谨慎，我们理解这里的“分化”是供给和需求、内需和外需、消费和投资的分化。

    　　对下半年的施政基调措辞积极，再提“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”。在此背景下，会议提到“下半年改革发展稳定任务很重”，也再次提到二十届三中全会提到的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”，凸显政策决心。我们测算如果按照环比季节性简单推算，下半年GDP 同比增速可能仅有4.3%-4.4%，低于年初制定的目标，因此三季度加快政策发力，对拉动全年GDP 更为关键。因此，会议提到“宏观政策要持续用力、更加给力”，“加快全面落实已确定的政策举措，及早储备并适时推出一批增量政策举措”，措辞十分积极。

    　　对比今年4 月的政治局会议同样的积极措辞，如何发力是关键。如4 月政治局会议提到“坚持乘势而上，避免前紧后松，切实巩固和增强经济回升向好态势”、“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”、“加快专项债发行使用进度”，整体的宏观政策措辞也十分积极；但从2 季度的情况来看，二季度除了5 月地方政府债发行进度有所提速外，整体未见更多重磅的增量措施。本次会议和以往不同的是把“改革”提到了宏观政策段落之前，强调“以改革为动力促进稳增长、调结构、防风险，充分发挥经济体制改革的牵引作用，及时推出一批条件成熟、可感可及的改革举措”。因此，三季度政策端如何发力以提振经济增速，是下一阶段的关注重点。

    　　货币政策方面，下半年进一步降准降息可期。会议提到“要综合运用多种货币政策工具，加大金融对实体经济的支持力度，促进社会综合融资成本稳中有降。”7 月央行已经接连调降了OMO、LPR、MLF 利率以及迎来了新一轮存款利率的调降，三中全会提到“坚定不移实现全年经济社会发展目标”后，货币政策作为最灵活的宏观政策工具7 月已率先降息。我们认为下半年进一步降准降息都可期，一方面OMO 余额在5000 亿以上已经持续了约半个月，而历史上OMO 余额超过5000 亿1 个月左右央行可能降准以置换短期流动性，8 月若财政发债开始发力，更存在降准以稳定资金面的必要性；而降息方面，我们测算年内PPI 仍然难以回正，通胀低迷的背景下实际利率还在历史较高的水平，拖累实体加杠杆的意愿。参考23 年下半年6 月和8 月两次降息，间隔约2-3 个月，我们预计今年下半年仍然有进一步降息的空间，估计和本次类似，顺序上以OMO 利率为引领，LPR 和MLF 跟随调整。此外存量房贷利率也可能迎来新一轮下调，以释放居民负债成本，减少对信贷数据的拖累。

    　　财政政策方面，未来专项债发行提速，特别国债发力支持设备更新和消费品以旧换新是施政重点。会议再提“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，基本延续了4 月政治局会议的提法，今年专项债发行明显偏慢，我们测算如果要完成全年的预算额度，那么三季度政府债单月发行规模需要破1.1 万亿。本次财政发力的方向上更为明确，提到“支持国家重大战略和重点领域安全能力建设，更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新。”对应发改委、财政部7 月25 日已发布的《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》的通知，统筹安排3000 亿元左右超长期特别国债资金，加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新，这部分是今年下半年持续的发力抓手。

    　　除了货币政策和财政政策，着墨较多的抓手还有哪些？一是消费为明确的扩内需重点，尤其是服务消费，会议提到“要以提振消费为重点扩大国内需求”，“把服务消费作为消费扩容升级的重要抓手”，对应2024 年Q2，消费对实际GDP 增长的贡献率为46.5%，较2024 年Q1 回落27.2 个百分点，消费的有效回升对提振GDP 增速尤为关键；二是利用外资，会议提到“落实制造业领域外资准入限制措施‘清零’要求，推出新一轮服务业扩大开放试点举措，促进利用外资企稳回升”，我们理解这个影响可能更偏长期；三是出口，会议提到“要积极培育外贸发展新动能，拓展中间品贸易、绿色贸易”，即进一步巩固上半年的出口优势，但可能面临下半年关税环境不确定的扰动；四是产业政策方面，“要培育壮大新兴产业和未来产业”，即新质生产力方向仍是未来的重点，会议也提到“要有力有效支持发展瞪羚企业、独角兽企业”，并提到强化行业自律、防止恶性竞争。

    　　防范风险方面，本次会议的顺序是地产、地方债务，未提到中小金融机构风险。地产方面，会议提到“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”，增量信息不多；地方隐债方面，会议提到“要完善和落实地方一揽子化债方案，创造条件加快化解地方融资平台债务风险”，“创造条件”、“加快化解”的表述，一定程度上呼应今年二季度的“特殊新增债”，下半年预计有更多“特殊新增债”规模，化债仍然是下半年地方的主题。

    　　策略方面，8 月财政加快发债，政策出牌，资产荒阶段性缓解。预计曲线平坦化，关注供给带来的长端配置机会。政治局会议内容发布后，10Y 国债收益率整体仍在波动回落，午盘以后至15:45 回落0.5BP 至2.145%，市场对会议的定价不明显。一方面，在二季度经济增速回落的背景下，市场对于更积极的表态也有一定预期；另一方面，更多实质性的举措还待研究和发布，资产荒背景下市场可能更需要等到超预期政策的落地才会有更明显的定价。但货币层面的降息已经拉开了稳增长政策的序幕，至少从三季度来看财政加快专项债的发行落地已经迫在眉睫，我们测算8 月的供给或超过1.1 万亿。稳增长发力期可以先交易曲线平坦化，随后关注长端入场时机。参照23 年下半年稳增长发力期的债市表现，我们预计资金整体平稳，但非银与银行资金价格可能从上半年的收敛转为分化，预计非银资金价格中枢小幅上行10BP 以内；曲线平坦化，5 年以内中短端国债可能上行20-30BP，主要因为外资定价逻辑可能发生变化（USDCNY 长期维持偏大的掉期点位主要为了稳定汇率）以及非银资金价格抬升对短端定价的影响。从供给角度看，10 年以上长端调整或较为有限，长端是否调整主要看央行的态度。

    　　风险提示：1）收益率曲线陡峭化风险；2）市场估值波动风险；3）资金面收紧风险。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。