2024年7月30日利率债观察：非银或会更“难受”

　　1、非银或会更“难受”

    　　当前（7 月30 日）10Y 和30Y 国债收益率分别为2.15%和2.38%，自7 月22日OMO 降息至今DR007 的均值为1.83%，两者之间的利差分别为32bp 和55bp，皆处于历史较低水平。显然，期限利差很难在长期内保持在如此低的位置，未来大概率是要反弹的。需要强调的是，当前市场中对于长期利率债和中小银行债券投资的风险讨论较为充分，但我们认为，中等期限债券、信用债券的价格波动风险以及非银主体所承担的风险亦不容忽视。

    　　根据历史经验，不同期限的债券基本上是同涨同跌的。所以，当未来30Y、10Y国债收益率上行时，7Y、5Y、3Y 甚至是1Y 国债收益率也容易随之上行，区别只是上行的幅度以及所对应的久期存在差异罢了。实事求是地讲，当前1Y 品种的估值也不算便宜，例如1Y国债收益率为1.43%，低于OMO降息以来DR007的均值40bp，低于当前7D OMO 利率27bp。

    　　根据历史经验，信用品和利率品也基本上是同涨同跌的，而且信用品收益率波动的幅度常大于利率品。例如，在2016 年初至当前的这段时间中，3Y 国债收益率每变动100bp，3Y AA+级中票收益率平均同向变动159bp。换句话说，在收益率下行周期中信用利差收敛，当未来债券市场调整时信用利差大概率是会扩大的。而且，当前信用利差已压缩得较为极致。例如，当前3Y AA+级中票与同期限国债之间的利差为37bp，处于自2016 年初以来的3‰分位数水平。在这种情况下，利差进一步压缩的空间很是有限，而未来反弹将是大概率的。部分投资者认为信用品相对于利率品更“抗跌”。实际上，所谓的“抗跌”只是短暂的幻象，这是由于其流动性弱于利率品，因此调整也略滞后于利率品。待信用品开始“补跌”后，其跌幅会大于利率品，即前文所说的“波动的幅度常大于利率品”。

    　　部分投资者已关注到中小银行交易户大量投资债券、过度博取短期收益的风险，我们想强调的是：一旦市场出现调整，那么更为“难受”的较有可能是非银主体。银行金融市场部的资金来源较为稳定，且理论上可以将交易户所持有的债券重分类至银行户，对于银行业绩的影响相对可控。与此相比，非银主体的负债规模通常不那么稳定，且所管理的资产规模与资产价格走势之间负相关，在极端情况下还可能形成“净值下跌-赎回”的负反馈。此外，非银主体所管理的大量账户皆是按市值法估值的，很难转换成摊余成本法估值。另外，非银主体投资信用债的比例较高，正如上文所分析的，在市场收益率反弹时，信用债收益率反弹的幅度很可能大于利率债。进一步讲，由于信用品的流动性差、收益率上行幅度大，这容易加剧“净值下跌-赎回”的负反馈。

    　　2、风险提示

    　　不理性的预期引发市场快速波动。

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