固收专题报告：久期策略如何在当前场景进行应用？
什么是久期策略？债券的久期策略是根据对市场利率变化的预期，通过调整债券组合的久期来实现特定目标的策略。根据投资者对风险和收益的偏好以及对未来利率走势的判断可以进一步将久期策略分为三种：1）子弹策略：投资组合中的债券期限高度集中于某一特定期限；2）哑铃策略：投资组合中的债券期限集中于期限的两端，如长期和短期债券；3）阶梯策略：投资组合中的债券期限平均分布。
三种策略投资组合在具体风险性、收益性和灵活性方面存在差异，不同策略有其优劣势：收益性：子弹策略>哑铃策略>阶梯策略；风险性：子弹策略>哑铃策略>阶梯策略；灵活性：阶梯策略>哑铃策略>子弹策略。
静态假设下久期策略的构建与分析：选择5Y国开债作为子弹策略标的，将其对应久期作为哑铃策略和阶梯策略的组合目标久期，并选择了1Y、10Y国开债分别作为短期和长期代表债券，通过不同仓位配比分别构建与子弹策略相近组合久期的债券组合。
在静态测算下：到期收益率：子弹>阶梯>哑铃；凸性：哑铃>阶梯>子弹。具体来看，首先，子弹策略需要在较高的到期收益率和较低的凸性之间权衡，而哑铃策略和阶梯策略主要以较高的凸性弥补到期收益率之差；其次，子弹策略到期收益率最高但凸性却最低主因其债券期限更集中，债券价格曲线弯曲程度更小即凸性较低；最后，两端分散投资的哑铃策略在斜率为正向上凸起倾斜的静态曲线形态下收益率相对较低。
动态分析：收益率曲线变动下更贴近实践的久期策略。
1、曲线变动时三种久期策略绩效测算：在收益率曲线变化时，久期策略也存在收益转负失效可能，子弹策略收益也并非一直占优，某些场景中可能会输给阶梯和哑铃策略。
仍以1Y、5Y、10Y国开债构建策略组合并假设持有6个月。
在曲线变动时，久期策略有以下规律：1）在曲线发生平移时子弹策略总体占优，尤其在债市走熊时子弹策略抵御能力相对更强，且收益率曲线平移幅度越小，子弹策略的性价比越高，但警惕曲线向上平移幅度过大带来久期策略整体失效的风险；2）曲线发生扭曲时，若走陡或是小幅走平时仍是子弹策略占优，但随着走平幅度继续扩大，哑铃策略开始逐步占优，阶梯策略相对稳健，在对曲线平陡变化判断不确定时也可纳入考量。
2、曲线综合变动下久期策略实践：现实情况中收益率曲线变动并非仅简单平移或扭曲，我们将二者叠加综合观察，并对债牛和债熊两类市场中曲线变动的历史数据进行回测，测算实战中不同曲线形态下久期策略的收益表现和占优及适用情况，结果显示：
在曲线综合平移和扭曲变化时：1）若是市场大幅走熊时，可能需要警惕久期策略整体亏损失效的可能，在判断熊市的情况下子弹策略可能是相对更抗跌的选择；2）收益率曲线变陡或小幅变平，亦或是债市震荡后续走势不明朗时，采取子弹策略能够获得较高收益的概率更大；3）收益率曲线变平趋势较为显著时，哑铃策略的凸性优势体现，收益或能够优于其他两种策略；4）子弹策略在曲线变动时整体占优概率更高，阶梯策略在各种情况下收益和损失都较为适中、波动相对更小，针对稳健型投资者，在对后市判断不明确时，可以考虑性价比更高的子弹策略和更稳定的阶梯策略。
当下曲线形态与后市久期策略的应用
今年以来，债市整体震荡走牛，国开债收益率曲线逐步向牛陡演绎，在上半年曲线实际变化下，子弹策略收益最占优，收益波动也最低。
对于后续：市场可能面临三种场景，目前看来前两种概率较高。1)债市延续上半年逻辑，基本面缓修复+宽货币叠加资产荒格局，债市对应小幅牛陡；2)增量变化来自央行，如开启国债借入操作，引导长端收益率回到合意区间+曲线陡峭化，债市对应小幅熊陡或震荡；3财政支出提速，政府债发行提速与项目落地开工超预期，基本面改善超预期、资金面边际收紧，市场博弈较多，波动加大，对应债市走熊明显，熊平概率或更高。
三种场景分别对应久期策略：1)子弹策略性价比更高，获得高收益概率大，可考虑调整阶段在中性久期下集中买入曲线陡峭位置对应期限债券，锁定相对高资本利得；2追求收益可考虑相对抗跌、高收益概率更大的子弹策略，追求稳健可采取波动更小、盈亏相对都有限的阶梯策略，并适当缩短组合久期；3)若走平明显走熊幅度不大可考虑凸性优势的哑铃策略，但若大幅走熊久期策略面临亏损失效可能，子弹策略是更抗跌的选择。
风险提示
1.经济基本面超预期回升的风险
2.政策发布节奏超预期的风险
3.债券发行超预期的风险
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