煤炭与消费用燃料行业研究：从煤企“在建工程”看未来行业供给弹性收敛

　　引言：行业资本开支高增下如何看未来供给？

    　　近年来随着煤价中枢抬升、煤企盈利增厚下，行业固定投资完成额实现快速增长、原煤产量也持续增加。从煤炭开采和洗选业固定投资完成额以及趋势来看，2023 年达到5592 亿元，已经超过了2012 年的历史高点。但在煤炭行业资本开支高增下，会使得当前行业新增产能再现2003~2012 年的快速扩张吗？由于决定行业实质能形成多少增量的煤炭业务资本开支并没有直接数据，本文考虑从上市煤企年报“在建工程”项目这一报表视角出发，试图刻画在煤炭行业资本开支快速增长下，内部的投向结构是如何演绎，从而回答这一问题。

    　　总览：开支整体提升，投向分化显现

    　　梳理上市煤企2010~2023 各年年报“在建工程”项目开支发现：首先，2021 年以来项目总支出明显抬升。总体来看，或受益于行业盈利中枢的抬升，近两年主要煤企重点项目开支呈现明显抬升趋势，从2021 年约192 亿元增至2023 年约400 亿元，两年复合增速达到44%；以样本煤企煤炭合计产量计算，吨煤平均项目开支从2021 年31 元/吨增至2023 年57 元/吨，亦明显提升。其次，过往占比较高的煤炭项目开支不及历史均值水平，开支投向呈现结构转变。煤炭项目开支2023 年约139 亿元，低于2010~2023 年均值；而发电/煤化工/其他项目支出均高于历史均值；并且2023 年煤炭项目开支占比仅为35%，明显低于60%的历史均值水平，而发电项目占比从2021 年9%快速增至2023 年的37%。再次，或受煤炭资源禀赋差异影响，动力煤企业和焦煤企业近年项目开支投向重心分化显现。动力煤企业延伸发电业务特征凸显，统计来看，2022/2023 两年对发电业务的开支明显提升，分别约68/85 亿元，明显高于16 亿元的年均水平；焦煤企业延伸煤化工领域业务，安全事故易发下煤炭配套性开支较快增长等特征也较为明显。2023 年煤化工项目开支合计约18 亿元，明显高于6 亿元的年均水平，仅次于2020 年；焦煤企业煤炭配套性开支在2022/2023 年分别达到37/33 亿元，也均处于历史高位。

    　　以管窥豹：增量性开支占比下行，供给弹性收敛进一步拆分煤炭项目开支为增量性开支和配套性开支后发现，煤炭增量性开支占比持续下行，从2021 年约37%下降12pct 至2023 年的25%；此外，2023 年煤炭增量性开支也仅处于14年统计结果中的50%分位水平，也相对偏低。分析来看，或受政策端指引煤炭企业加快煤矿智能化建设，以及中长期需求不确定性+新建矿井性价比降低从而煤企更倾向于延伸其他产业链等因素影响下，煤炭行业资本开支中实际用于煤矿新建产能的开支仍较为有限。简而言之，虽然近两年煤炭行业资本开支快速增长，但由于结构上贡献新增产能的资本开支仍较为不足，因此未来可能不会再现过去的产能高速扩张周期，中长期来看煤炭行业的供给弹性或依然收敛。

    　　投资建议

    　　当前时点，虽然煤炭赔率未必较高，但由于其健康的资产负债表、确定性的现金流和红利，其防御属性依然突出。边际配置遵循以下思路选股：1）长久期稳盈利优质龙头：中国神华、陕西煤业；2）拉久期：新集能源；3）攻防兼备：电投能源；4）赔率较高：山煤国际、兖矿能源；晋控煤业、甘肃能化；5）结构优选主焦占比较高标的：推荐平煤股份、山西焦煤、淮北矿业。

    　　风险提示

    　　1、经济承压影响下游需求风险；2、外部因素导致煤价或煤炭板块出现非季节性下跌风险；3、进口煤增量较大风险；4、行业新增产能较大风险。

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