固收专题研究：从美联储实践看中国利率走廊的打造

　　核心观点

    　　美国金融系统的结构和机制与我国存在显著差异，美国利率走廊的运行来自于富余准备金的条件，背后又和金融机构行为、流动性偏好、监管指标等多重因素相关，最终形成了一套富余准备金下的利率走廊机制。了解美国的利率走廊机制，并不是要照搬美国的运行机制，而是了解利率走廊的原理和一些潜在的问题，以此为经验，进一步形成与我国金融系统相匹配的利率走廊机制，我国的利率走廊仍处于探索阶段，后续仍需要进一步完善操作工具设计和监管机制，期待后续新工具进一步捋顺利率传导机制。

    　　美国利率走廊的经验

    　　我们需要从流动性回收的视角理解美国的利率走廊机制：美国是流动性富余的机制，能否利用美联储回收流动性的工具、以及其利率水平决定了流动性的层级。IOER 是美联储回收流动性的最高利率，能够使用IOER 的机构（商业银行）一般作为流动性的回收者而存在。ONRRP 是美联储回收流动性的最低利率，相当于为影子银行（主要是货币基金）提供了一个最低的利率保障。金融机构相互之间的融资利率运行在ONRRP 和IOER 之间，任何在IOER 上方的货币市场利率都会在充足的流动性之下被压低，而任何在ONRRP 下方的货币市场利率都将被逆回购工具所吸收。

    　　我国和美国的货币市场至少存在几点不同

    　　第一，美国是流动性富余机制，而我国是“结构性短缺流动性框架”。第二，当下货币当局政策工具的管控能力完全不同：美联储通过ONRRP 和IOER等多种工具，能够对大部分市场流动性“照单全收”，但我国央行目前创设的仅为临时性工具，期限仅为隔夜，对利率的管控能力存在差异，后续仍有进一步优化的空间。第三，各类金融机构和货币市场产品不同，使得各类金融机构参与货币市场的方式不同，资产端和负债端并不可比。第四，监管要求存在差异，美国商业银行形成了一个相对稳定的蓄水池机制，我国金融机构可能存在一定的扩表冲动。

    　　传导步骤一：从利率走廊到货币市场利率

    　　美国的利率走廊传导机制是：通过利率走廊限定大部分的货币市场利率，少部分货币市场利率会有突破。其中的一些经验借鉴：（1）从利率走廊上下限的稳固性上看，更优的调控工具需要由金融机构自主决定、且额度充足、无污点效应。（2）从传导范围来看，美国流动性富余机制下，不同货币市场产品之间存在较强的替代性，可以通过资产配置效应进行传导。而我国准备金短缺的机制之下，从DR 到R、从隔夜到其他期限的传导可能会面临更多的不确定性。（3）对于利率走廊的宽度，设置一个合理适中的利率走廊，有利于更好地完成央行的多重目标，在我国当下可能更为适用。

    　　传导步骤二：从货币市场利率到实体经济

    　　美国货币市场利率主要通过金融市场和存贷款市场两个渠道传导至实体，而我国央行的目标与约束更多且难于把握，且我国利率双轨制问题还没有完全解决。目前来看，为了实现央行的多重目标，可能更偏向于收益率曲线控制的操作，大致的机制是：短端，建立利率走廊，将银行间资金利率维持利率走廊框架之内，同时传导至其他机构与其他期限的货币市场利率。长端，在短端利率传导的基础之上，通过央行买卖国债等操作，进一步调控长端利率。

    　　存贷款，以金融市场利率为基础，市场化调整。

    　　风险提示：经济修复不及预期、汇率压力上升。

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