电子烟行业点评报告：英美烟草换弹烟仍受非法产品挤压 新品迭代期待H2发力
投资要点
英美烟草发布24 年中报，新型烟草用户群体持续扩张英美烟草半年报发布，24 年H1 营收123.40 亿英镑（-8.2%），经营利润42.58 亿英镑（-28.3%）。新型烟草产品（NGP）营收16.51 亿英镑（-0.4%）、收入占比13.38%。公司业绩因出售俄罗斯及白俄罗斯的经营业务承压，但新型烟草产品仍然表现优异，收入占比稳步提升。具体来看：
（1）用户数量方面，新型烟草用户达2640 万人（较23H1 增加240 万人，同比+10%) 烟民渗透率持续提升。
（2）全球市场方面，新型烟草业务收入在欧洲及美洲（AME）、亚太&中东&非洲（APMEA）、美国三大市场分别增长+6.3%/-3.3%/+2.2%（均为不考虑汇率影响口径增速）。
雾化电子烟产品市场份额稳中有进，政府监管和产品创新频传利好雾化烟（Vuse）方面，2024H1 收入8.69 亿英镑（+0.3%，剔除汇率因素+2.6%）、其中销量2.9 亿颗（-9%），在美国和加拿大市场销量降低的影响被价格上涨抵消，总体收入仍保持正增长。Vuse 系列产品在5 月迎来升级改造，有望在下半年提振销量。
核心市场份额40.9%（-0.50pct），且在美国市场份额达到51.2%（-1.1pct），仍保持市场份额领先。分区域来看，24H1 美国/加拿大/英国/法国/德国的市占率分别为51.2%/ 87.8%/ 9.4%/54.5%/ 28.8%，对于2023 年-1.1pct/-4.8pct/-0.6pct/+6.0pct/+2.9ct。其中24H1 美国市场Vuse 收入5.07 亿英镑（-2.6%），销量1.42 亿支（-8.1%）。美国市场因非法一次性雾化烟增加销量承压，但Vuse 价格的上涨（+8%）部分抵消对收入的影响，未来随着对非法雾化眼监管措施的逐渐升级，Vuse 有望迎来销量回升。
一次性电子烟在新兴市场扩张加速，产品迭代有望进一步促进增长。根据英美烟草统计，24H1 亚太&中东&非洲（APMEA）市场增长显著，Vuse 销售数量增加40%，收入增长41.1%。24 年5 月英美烟草推出配备升级加热技术的Vuse Go 2.0和带有设备锁定和可更换电池的Vuse Go Reload，已分别在11 个及8 个市场上市，2024H2 将推出更多雾化烟产品以满足不同市场消费者多样化需求，预计Vuse 在下半年会迎来强劲增长。
HNB：glo 暂时承压，Hyper Pro 新品带来转机加热不燃烧烟（glo）方面，2024H1 收入4.41 亿英镑（-19.9%），销量99 亿支（-17.8%），核心市场占有率目前为16.8%（-0.2pct）。其中，亚太、中东及非洲/欧洲及美洲收入分别为2.06/2.35 亿英镑，同比-22.4%/-17.5%。受日本23 年中价格调整及公司出售俄罗斯及白俄罗斯集团业务的影响，收入暂时承压。Hyper Pro已在三十二个市场发售，采用高端价格定位，H2 将进一步开拓市场。Hyper pro发布带来的积极影响已在主要市场显现，2024 年6 月，glo 在日本，意大利和波兰市占率分别为18.4%/13.2%/34.7%，对于2023 年12 月+0.6pct/+0.7pct/+1.4pct。
口含烟：Velo 增长持续加速，核心市场和新兴市场齐头并进其他新型烟草（口含烟Velo 等）方面， 2024H1 收入3.41 亿英镑（+41.9%），销量35.22 亿支（+50.0%），保持在美洲及欧洲国际领先优势，并以57.4%的市占率继续领衔瑞典国内口服尼古丁市场。同时，Velo 销量在巴基斯坦（+50%）和南非（+261%）增长迅猛，维持在新兴市场高速发展的强劲势头。Velo 在美国发布了全新品牌，扭转了消费者对于上一代产品的负面评价，在美市占率达到5%（+0.5pct），销量和收入分别增长至3.65 亿支和0.22 亿英镑，同比+226%、+117%。英美将继续等待新产品PMTA 的结果。
投资建议
从英美烟草2024 上半年新型烟草业务成长来看，消费群体仍在不断扩大，雾化烟和HNB 双双保持快速增势，持续看好核心供应商思摩尔国际。
风险提示
各国新型烟草政策趋严，行业价格竞争加剧
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