银行业：1H24理财半年报点评：金融脱媒与严监管下的理财行业新变局

　　投资建议

    　　银行业理财登记托管中心发布《中国银行业理财市场半年报告1H24》。我们认为，在手工补息整改、金融脱媒的影响下，理财行业保持较为旺盛的需求；但存款定价快速下行也意味着理财需谋求更多主动债券投资。另外，随着行业监管逐步趋于成熟，理财产品调控净值的手段或受到约束，在低风险偏好时代如何维持低波动成为了一大挑战。不过，我们认为行业供给侧改革加速意味着头部理财子公司有望抢占未获牌照银行机构的市场份额，行业集中度有望迎来快速提升。

    　　理由

    　　金融脱媒进行时。在“淡化规模”的货币政策思路以及较低市场风险偏好下，1H24 理财行业规模同比增长12.5%至28.5 万亿元，上半年扩容1.7 万亿元、为近年最高水平；截至7 月30 日理财规模已突破30.3 万亿元。考虑到理财相较存款仍具有一定的比价效应，我们预计理财行业有望维持较快的规模增速。

    　　依赖高收益存款的资产配置模式或被打破。在净值化转型压力下，2021-1Q24 理财机构通过大幅增配存款类资产以降低产品风险。但随着4 月份手工补息整改逐步落地、理财绕道保险配置协议存款受限，我们认为高收益存款或成为“过去式”。截至2Q24 末，理财配置现金及银行存款7.73 万亿元，仓位环比降低1.9pct至25.3%，我们预计理财存款资产配置将呈现见顶回落趋势。与之对应，2Q24 理财对高流动性资产关注度提升，增配信用债、同业存单、拆放同业及买入返售、公募基金，仓位分别达41.1%、11.8%、5.9%、3.6%。

    　　信托委外整改下，理财净值波动将更为真实。随着资管行业监管逐步完善，我们认为理财机构与信托机构的合作亦将趋于规范，理财产品将更为真实地反映底层资产的估值，同时底层不合规的资产或将迎来处置。向前看，理财产品净值波动提升是大势所趋，这将进一步导致理财机构降低资产端的风险偏好，其对于信用风险、久期风险的暴露将更为审慎；叠加考虑手工补息、协议存款等整改趋势，我们预计理财机构在债市短端的配置力量将进一步加强。

    　　负债端特征约束理财产品定位与资产布局。我们观测，近两年理财投资者风险偏好逐步减低、银行渠道对产品准入趋于审慎，这进一步约束了理财多元资产的布局空间。理财现阶段对权益资产配置的意愿较弱，我们测算理财配置二级市场股票规模仅约0.34 万亿元、对应仓位1.1%。

    　　银行理财供给侧改革加速落地。我们预计部分未获得理财牌照的银行机构或逐步在未来2-3 年清退存续理财业务规模，目前32 张理财牌照的稀缺属性将进一步提升。

    　　风险

    　　行业监管整改压力超预期；理财净值波动压力超预期。

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