宏观深度报告：外汇掉期：定价逻辑演变及当前特征

外汇掉期已成为重要的金融衍生品工具

    外汇掉期作为重要的外汇衍生品工具之一，被用于管理和对冲外汇风险、优化资金使用效率以及套利获益。当前，部分中央银行也将外汇掉期作为货币政策工具，用于管理流动性（如瑞士）和稳定汇率（如巴西）。

    外汇掉期的决定因素

    美元兑人民币外汇掉期的主要由利率平价和预期因素决定。

    利率平价：根据抛补利率平价理论，美元兑人民币外汇掉期是市场上中美资金之间的利差。从利率平价与市场外汇掉期点的历史走势来看，在短期限上，两者的一致性更强。此外，基于CIROR 所计算的利率平价掉期点与市场报价更为接近。

    预期因素：当即期利率的波动受到限制，不能充分反映定价时，市场会通过外汇掉期来释放预期影响。此时，外汇掉期的交易价格就会受到预期因素的影响，而相对于利率平价水平发生偏离。预期因素对外汇掉期的影响主要有以下三种作用机制：当即期汇率波动受限时，会通过掉期市场释放预期；汇率预期通过银行代客远期结售汇影响外汇掉期；汇率预期也可以影响居民即期结售汇意愿，从而影响外汇掉期。

    美元兑人民币外汇掉期的定价逻辑经历了从预期因素决定向利率平价决定的转变。在“8.11”汇率改革之前，预期因素是主要影响因素；而在汇改之后，利率平价成为主要影响因素。汇率的市场化程度上升以及跨境资本流动障碍降低是外汇掉期定价逻辑转变的深层原因。

    市场掉期点对利率平价掉期点的偏离

    第一次偏离，2020 年-2021 年：经常账户和直接投资账户的“双顺差”格局使得国内美元流动性充裕，叠加美元零利率下中美名义利差触及上限，银行对美元掉期为人民币的需求增加，导致市场上短期卖出美元、长期买回美元交易拥挤，供需失衡，市场掉期点向上偏离利率平价水平。

    第二次偏离，2023 年下半年-至今：中美利差持续倒挂，境外来华直接净投资转负，同时贸易摩擦下经常账户顺差也大幅收窄。在人民币即期汇率贬值压力和境内美元资金流动性趋紧的背景下，市场倾向于通过掉期获取即期美元资金，使得市场上短期买入美元、长期卖出美元的交易需求上升，导致市场掉期点向下偏离利率平价水平。

    未来走势展望

    7 月25 日，人民币即期汇率大幅升值，贬值压力有所缓解，市场3 月期外汇掉期点也快速回归利率平价掉期点水平。

    展望未来，预期美联储将于9 月开启降息周期。随着中美利率收窄，人民币短期贬值压力将得到缓解，外汇掉期报价有望逐步回归到利率平价掉期点。

    风险提示

    宏观经济、产业政策出现超预期变化。

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