固收视角：环比走势延续

　　事件

    　　中国7 月官方制造业PMI 49.4，预期49.3，前值49.5。

    　　中国7 月非制造业PMI 50.2，预期50.3，前值50.5。

    　　（本文市场预期均指Wind 一致预期）

    　　点评

    　　1、7 月PMI 49.4%，较前值有所下滑。7 月是传统淡季，继续延续Q2 的环比回落走势。供应商配送时间（较前值降低）存在反向拉动，从业人员分项季节性上行，供需的回落幅度大于整体读数。

    　　2、整体来看，7 月基本面仍在延续Q2 的环比走势，与高频数据反映基本一致。需求端看，经济循环对政府、居民和企业支出的影响有所强化，服务业和建筑业PMI 延续回落；供给端看，上半年不算弱的制造业生产活动开始受到需求不足的牵引，量价均有待强化。为了实现全年增速目标，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。

    　　3、从积极因素和扰动因素来看，积极的因素有：一是，政治局会议提到“加快全面落实已确定的政策举措”，政策“落实”进度较为关键，关注前期偏慢的专项债和特别国债的发行和落地使用速度，存量商品房收储进度能否加快等；此外，会议还提出“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。二是，政治局会议提到“统筹为基层减负和赋能”，关注能否提高地方政府积极性。三是，当前库存水平不算高，可能存在季节性补库的力量。而扰动的因素则是内部地产、地方政府财力、价格等循环反馈，以及外部的地缘因素等。目前看来向上力量更偏外生和暂时性，力度可能受到“战略定力”的制约；而扰动因素可能更偏趋势性，基本面逻辑并未改变，经济在趋势上有待政策进一步强化，在读数上仍是波浪式运行+结构分化的特征。

    　　4、市场启示

    　　7 月PMI 数据反映经济环比走势仍在延续，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。政治局会议态度积极，在供需调节等方面有一些政策思路的转变，短期关注“已确定的政策”的“落实”、“增量政策”的“储备”和“适时推出”、以及消费端作为“着力点”后的政策进展，可能推动经济呈现出一段时间的阶段性企稳；但“战略定力”对政策力度仍有制约，基本面的趋势逻辑并未改变，弹性和持续性仍可博弈。

    　　对于债市而言，目前惯性和配置力量更胜一筹，且后续的基本面趋势、存贷款下行、机构资产荒等均支持利率下行。

    　　短期的政策落地推进、央行卖债风险等可能有小幅扰动但风险不大，主要的风险是大规模财政刺激、理财等机构行为，目前看概率不高，调整仍是机会。股市方面，稳增长和调供需的思路对长期盈利预期等偏有利，但具体政策还有待明确，现实仍有待跟进。

    　　供需延续回落

    　　7 月生产指数50.1%，回落0.5 个百分点，新订单指数49.3%，回落0.2 个百分点，供需均有所回落。考虑到供应商配送时间指数的反向拉动以及就业人员的季节性上升，供需的回落幅度高于整体读数。7 月原材料库存指数47.8%，较6月上升0.2 个百分点；产成品库存指数47.8%，回落0.5 个百分点，当月制造业处于主动去库存状态。

    　　从几个供需指标来看，“新订单-产成品库存”反映的经济动能指数小幅回升0.3 个百分点，“新订单-生产”、以及我们计算的供需缺口指标均有一定程度收窄，但主因生产和库存回落幅度更大，反映需求不足开始对生产形成牵引，上半年不算弱的供给可能开始向需求端回归，价格延续下跌，增长环比仍有待强化。

    　　分规模看，大型企业PMI 为50.5%，比上月上升0.4 个百分点；中、小型企业PMI 分别为49.4%和46.7%，比上月下降0.4 和0.7 个百分点。逻辑上，大型企业和投资端关联更大，而中小企业和消费与出口关系更大一些，可能对应当前非地产投资偏强、消费偏弱、出口预期有扰动的状态。

    　　行业大类，整体较上月呈现回落，设备领跑大类行业。细分行业，本月绝对值最高的4 个行业为电气机械、计算机、铁路船舶、造纸；环比最好的3 个行业为专用、造纸、服装，多数行业环比有所降低；从三月均同比看，最好的3 个行业为饮料、通用、石油炼焦。

    　　整体来看，7 月制造业仍在延续Q2 的环比回落趋势，与高频数据反映基本一致，且生产端开始受到需求不足的牵引，量价均有回落，政策进一步发力的必要性和紧迫性有所提高。

    　　进出口指数变化不大

    　　7 月新出口订单指数48.5%，较上月小幅上升0.2 个百分点；进口指数47%，较上月回升0.1pct。进出口指数变化不大，水位上新出口订单基本在长期均值水平附近，积极和扰动因素并存，而进口反映内需还有待强化。往前看，预计出口读数短期还有一定韧性，一是美国金融条件的领先性，全球制造业周期可能在顶部震荡一段时间；二是，关税摩擦短期可以通过转口、出海等方式规避，且可能带来一定的赶出口效应，在6 月出口数据中已有体现；三是，价格还有一定的回升空间。前瞻指标上，韩国7 月前20 日出口同比增长18.8%。但预期层面出口需要提供更多向上的增量信息，地缘因素对于预期和企业利润的影响仍有体现，此外，美国大选、关税等外需影响因素也将对经济形成扰动。

    　　前后端价格延续回落

    　　7 月原材料价格指数49.9%，回落0.5pct；出厂价格回落1.6 个百分点至46.3%，前后端价格水平连续两个月回落，通胀数据的修复可能也有所反复。结合基数效应和商务部生产资料价格指数，我们推测7 月PPI 同比可能回落至-1.2%。

    　　结合高频来看，建筑业呈现供需偏弱格局，资金到位偏慢、不利天气、开工情绪较弱与新投标项目释放不足等对投资下游需求释放有制约，叠加三中全会与政治局会议并无超预期的刺激投资政策，市场情绪偏弱，螺纹钢与铁矿价格下行明显，水泥价格受成本端支撑，整体呈现震荡偏弱的格局。市场对美国经济放缓的预期有所升温，叠加中国原油进口需求的下滑，原油价格整体承压，供给端影响更大，地缘溢价回落、OPEC+增产计划与美国页岩油产量的快速增长皆利空油价，叠加“特朗普交易”等情绪扰动，原油价格下滑明显。整体来看，价格环比的强化需要看到更多的政策配合和现实跟进，不高估由于基数效应和猪肉等少量因素带来的价格弹性。

    　　暑期出行对消费性服务业有所带动

    　　7 月服务业商务活动指数为50%，较上月下行0.2pct。暑期出行对消费性服务业有所带动，航运业、住宿业、批发业、道路运输业指数分别为65.6%/50.9%/50.9%/52.3%，较上月+9.1pct/+6.6pct/+3.3pct/+2.7pct；邮政业、电信广播与互联网景气度维持在扩张区间，分别为56.3%/61.1%/53.8%，较上月+0.6pct/-0.4pct/+0.1pct。水上运输指数上行7.9pct至53.9%，南方降雨充沛利好水运，基数效应也有影响。但整体服务业PMI 有所下降，反映广谱性的服务业活动可能仍有回落，如统计局提到，“零售、资本市场服务、房地产等行业商务活动指数均低于47.0%，景气度偏弱”。

    　　土建房建均有回落

    　　7 月建筑业商务活动指数51.2%，较上月回落1.1pct。其中，土木建筑业指数回落1pct 至55.2%、房屋建筑业回落2.5个百分点至49.6%、建筑安装回升3.4pct 至47.4%。地产投资仍有惯性，新开工下滑的影响在施工端和竣工端得到体现，基建实物量进度偏慢，可能反映资金投放暂缓和项目推进速度。

    　　向前看，基建方面，三中全会和政治局会议均提到要“加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，政治局会议强调“为基层减负和赋能”、“激励担当作为，有更多精力抓落实”，后续的政策落实较为关键，还需评估广义财政力度、项目等方面的制约，资金支出和实物工作量可能仍有分化。地产方面，7 月一线城市二手房成交环比下滑、同比维持一定热度，整体淡季成色不差，但市场对地产修复的持续性和传导性仍存在担忧，堵点在需求端的房价预期，以及供给端的房企负债最小化行为，目前看惯性的逆转需要更强的政策力度。

    　　风险提示：地产需求超预期回落，政策落地效果不及预期。

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