房地产行业专题研究：二手房系列研究：如何理解我国二手房市场趋势？

　　新房成交收缩叠加二手房成交放量，我国二手房成交规模仍有提升空间考虑到本轮地产周期中新房供给端的调整，我们认为此次我国二手房成交占比和换手率中枢的提升可能不同于2015-2016 年，会呈现更加明确的持续上行。综合考虑海外情况，以十年维度测算：未来我国二手住宅成交面积占比有望从2023 年的38%，向50%-60%的水平靠拢；其中一二线城市更多源自二手房成交规模扩张的“主动提升”，低能级城市更多来自新房成交收缩的“被动提升”。我国二手住宅换手率的均衡水平有望从2015-2023 年平均的2.25%，向3%-3.5%的水平迈进，这意味着均衡的二手住宅成交面积为7.5-8.8 亿平，较2023 年实际成交提升32%-54%。我们建议关注地产链受益于二手房规模提升的头部房地产经纪、建材、家居、家电等公司。

    　　此轮二手房市场放量周期与上一轮有何不同？

    　　2023 年全国二手住宅成交面积占比创出历史新高，且趋势仍在延续。这不是我国二手房市场首次萌芽，2015-2016 年期间就曾快速放量。如果说当时二手房放量更多呈现的是新鲜血液的“上车”行情，2022-2023 年周期则呈现出以“下车”为主的复杂原因：预期变化带来“下车”压力，二手房交付和价格优势逐渐凸显，以及新房供应端持续收缩导致二手房占比被动提升等。此外，本轮二手房成交的城市能级持续下沉，主要体现为：1、本轮一线城市二手住宅成交占比提升的幅度小于全国，也并未接近历史高点；2、全国二手住宅成交金额和成交面积占比剪刀差显著收窄。

    　　当前二手房换手率到了什么阶段？

    　　我们结合国家统计局七普和商品住宅竣工数据，以及贝壳披露的全国二手住宅成交数据，可以测算出2015-2023 年我国二手住宅换手率在1.79%-2.75%之间波动，平均水平为2.25%；2023 年明显上升至2.68%，接近历史高点。

    　　2008-2023 年一线城市平均二手住宅换手率分布在2.9%-3.8%之间，高于全国平均水平；2023 年换手率分布在1.3%-2.9%之间，除广州外均低于全国水平，同比提升幅度（0.27-0.63pct）低于全国水平（0.77pct），普遍处于历史区间下沿，再次印证本轮二手房成交城市能级下沉的特点。

    　　当前我国二手房指标的海外比较

    　　美国、法国、中国香港等国家或地区2023 年二手房成交套数占比普遍在70%-90%，日本两大城市圈占比近55%；单独看高能级城市（城区），占比普遍在72%-95%之间；历史上成交占比的提升可能有主动因素，亦有被动因素。与海外相比，2023 年我国整体（38%）和一线城市（52%）二手房成交面积占比均处于较低水平。2015-2023 年我国二手住宅换手率的平均值（2.25%）低于多数国家或地区历史上的平均水平（2.44%-5.80%）。我们认为我国二手住宅成交占比和换手率均存在持续提升的空间，但受存量房屋品质和保障房分流等因素影响，可能使得二手房实际成交低于我们测算值。

    　　风险提示：测算偏差风险，行业政策不确定性，基本面下行，部分房企经营风险。

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