PMI点评(2024.7)：需求削弱生产信心 财政加码期待见效

　　投资要点

    　　需求展望不足削弱企业生产信心，产需同步偏弱拖累制造业PMI 小幅下行，连续第三个月处于收缩区间。受产需、特别是生产端偏弱的拖累，7 月制造业PMI 小幅下行0.1 至49.4，连续第三个月低位徘徊，主要呈现以下特征：1）连续偏弱的需求展望日益明显地拖累企业生产信心，同时受高温洪涝等极端灾害天气的影响，7月生产指数大幅下行0.5 至50.1，降至自2023 年6 月以来次低水平，也是当月制造业PMI 下行的最主要拖累因素。2）前期对大宗可选消费品需求“以价换量”的拉动作用在商家让利结束后快速消退，加之投资需求内生性降温造成上游黑色金属冶炼及压延加工等行业需求偏弱，7 月新订单指数再度下行0.2 至49.3。3）产成品库存指数大幅下行0.5 至仅47.8，本轮去库存磨底过程已经罕见地持续数月，是拖累制造业PMI 的另一主要因素；新出口订单尽管小幅回升0.2 至48.5，但受海外新一轮保护主义贸易政策的影响仍处于较低水平。

    　　产成品库存指数波动下行，延续近几个月以来的底部震荡态势，证实当前库存位于“L”型周期右侧连续磨底，未来能否稳定补库存或取决于超长期特别国债加码两新的需求拉动成效。尽管PPI 跌幅持续收窄，7 月产成品指数仍旧波动下行0.5 至47.8，本轮库存周期磨底期持续较久，一方面证实了我们关于本轮库存周期右侧或为“L”型而非“V”型的判断，另一方面也映射出当前投资和消费内生改善动能不足导致企业生产端信心犹疑的现状。未来企业能否稳定补库或将取决于外生政策加码能否有效促进消费投资需求增加。

    　　服务业PMI 小幅回落但维持于50；受极端高温洪涝天气和地方债务风险加速化解的共同影响，建筑业PMI 再度出现大幅回落。7 月服务业PMI 小幅回落0.2 至50.0，服务消费已经进入了稳定增长阶段，仍高于制造业PMI，也佐证增速相对稳定的服务消费是接下来“消费扩容升级的重要抓手”。建筑业PMI 再度大幅下行1.1 至51.2，已降至有数据以来除2020 年2 月外的次低水平。除了统计局解读中所提及的7 月以来极端高温和洪涝的天气影响外，专项债和超长期特别国债对投资项目收益能力要求提升是另一重要因素。政治局会议提出“创造条件加快化解地方融资平台债务风险”意味着加速化解地方债务风险可能仍将对建筑业PMI 持续形成一定压制，不宜对基建投资和房地产投资抱有过高期待。

    　　外部环境不利、国内有效需求不足、新旧动能转换的阵痛阶段，优化财政支出结构、加大财政支出对消费品以旧换新的补贴力度，有效提振消费内需才是改善企业生产信心的关键。昨日召开的政治局会议明确指出当前阶段所面临的内外部需求双重不足问题，美欧的针对性贸易措施愈演愈烈对我国企业年内的出口展望形成了额外压力；加速化解房地产市场风险和地方债务风险的坚定导向并未改变，因此预计不会过度依赖金融杠杆推动房地产投资和基建投资的短期高增；接下来拉动内需的明确方向是通过“更大力度推动大规模设备更新和大宗耐用消费品以旧换新”等财政政策对家电、汽车、家具等与房地产周期直接相关的耐用消费品需求形成直接刺激，而优化财政支出结构预计对应着下半年或明年对普通国债融资规模和对应赤字率水平的拉升。如下半年可见中央一般预算支出进一步加码补贴，消费投资内需以及企业生产信心或有望逐步修复，有望在年内见到PMI 和库存水平的温和改善。

    　　风险提示：消费需求促进效果低于预期风险。

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