宏观专题：理解国有经济增加值(EVA)

　　投资要点：

    　　核心观点：三中全会关于“国有经济增加值”的提法值得重视与跟踪，经济增加值（EVA）或将成为国资国企改革的重要指引，EVA 考核可能是后续国企经营考核指标的关键落脚点，也或将成为央企“一利五率”财务指标体系的重要补充。

    　　近年来，央企和地企的EVA 规模及增速明显优于民企，在国民经济体系中优势明显，但亦处在下行过程中，国家对EVA 核算的重视或意在引导央企重视“先算再投”，注重包含债务资本和股权资本在内的资本成本率（WACC）的优化，完善国有资产考核制度，引导国央企资本投向合理化、资本结构最优化、资本纪律严格化，并最终促进国有经济资本效率的提升，推动国有资本和国有企业做强、做优、做大，进一步增强国企的核心功能与核心竞争力。

    　　开展国有经济增加值核算：《决定》提及“开展国有经济增加值核算”，且将其作为一项关键考核指标放在了“建立国有企业履行战略使命评价制度，完善国有企业分类考核评价体系”之后，我们认为，这可能是后续国企经营考核指标的关键落脚点，也或将成为央企“一利五率”财务指标体系的重要补充。

    　　国有经济增加值的内涵及意义：经济增加值（Economic Value Added，EVA）是一个基于价值的经济方法，用于计算企业真实经济利润，通过税后营运净利润减去资本的机会成本计算。与利润总额、净利润等指标相比，经济增加值能够更加客观真实反映企业的价值创造能力。“国有经济增加值”即基于国有经济或国有企业计算出的EVA，国有经济增加值反映国有企业在生产过程中新创造的价值，能够直观体现国有经济对整体国民经济的增量贡献。“开展国有经济增加值核算”的表述意味着，随着国企改革的分类推进与全面深化，国有企业经营考核体系或将迎来新的边际变化，EVA 对于国企绩效评价的重要性或将日益上升。

    　　国企经营考核指标体系沿革：1978 年以来，我国国企经营考核指标大致经历了从92 年前的单一型绩效评价到02 年前的综合型绩效评价、再到13 年后分类绩效评价的三轮变化。特别地，对于中央企业而言，2019 年以来央企的经营指标体系也经历了从“两利一率”到“一利五率”、“一企一策”的变化，三中全会对经济增加值（EVA）核算的强调有望为国企经营考核带来全新的评价维度，国企EVA 评价的重要性或迎来强化。

    　　国企EVA 考核变迁与上市国企EVA 现状：国资委对国企的EVA 考核试点最早从2007 年开始，并自2010 年起开始全面推行，但其目前并不属于“一利五率”中央企业经营指标体系，目前国资委对国企尤其是央企的综合考核以传统的财务类指标为核心，EVA 更像是国企经营的一种“最终目标”。2010-2022 年间，中央企业经济增加值从714 亿元增长到8420 亿元，12 年间CAGR 达22.83%。但与世界一流企业相比，总体上看，我国国有资本回报水平仍有待提升。借助上市国央企的数据来初步把握国有经济的EVA 现状，我们发现，从总量上看，非金融上市公司的经济增加值集中于央企、国企、民企中，2005 年至今，中央企业经济增加值的绝对量相对其他企业具有绝对优势；从增速上看，近年来，对于EVA 规模靠前的央企、地企、民营企业来说，2020 年之后央国企的EVA 改善程度要明显好于民企，且在近两年的回落过程中，央国企年度EVA 的回调程度较民企而言也相对缓和；从结构上看，几个主要行业主导了国央企上市公司的EVA 规模。

    　　风险提示：（1）经济增加值考核方法在我国的应用尚不成熟，对于国有经济来说，在具体的实践层面可能仍有较多的限制和困难；（2）随着国企改革三年行动的收官，国企改革进入更加复杂的“深水区”，其向纵深推进的进度可能不及预期；（3）国有资本的强化可能对民营资本形成一定的“挤出效应”，这对推动民营经济实现高质量发展可能造成影响。

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