固定收益点评：一致预期加强 看好8-10年

　　投资要点：

    　　超预期降息推动本周8-10Y 期限成热门，期限利差压缩明显。二季度5 年、7 年在长债担忧下走出了一波较好行情，但伴随央行本周两次超预期降息（omo10BP，MLF20BP），本周除周一短端降息带动中短债快速下行外，周二至周五7 年期以上期限表现更佳，10-7Y 利差快速压缩，截至7 月26 日较本周高点压缩3.8BP，我们在本周一报告《曲线锁长降短，利率向下突破》中也已提示10Y 期国债性价比凸显。

    　　目前市场主要推动力量主要在非银，这与上半年的“小行买债”行情有一定区别。

    　　长债买盘中以非银为主，其中基金和其他产品类占比明显提升，这与上半年农商行持续买长债带来的长端利率下行有所不同，当然目前非银的资金也可能有一部分来源于农商行的委外资金。

    　　从规模和久期两个维度观察非银情绪：1）规模上，基金买长债力度创新高。基金本周增持现券2019 亿元，周度净买入规模仅次于今年4 月中下旬，而从7Y 以上债券来看，增持力度已达21 年以来新高。其他产品类通常为券商资管、年金、养老金、社保等，本周买债规模也明显提升，其中利率债以7-10Y 期限为主。超长债成交量的提升也带动超长债换手率快速走高，截至7 月26 日已位于2017 年以来99.4%分位数。2）久期上，基金、其他产品加久期，基金久期升至年内最高点。

    　　久期的视角来看，我们可以看到本周基金久期大幅上行，7 月26 日加权平均净买入久期升至11.20 年，位于21 年以来99.7%分位数，也是今年以来的最高水平。

    　　其他产品是本周第二大买盘，久期同样抬升明显，位于21 年以来87.50%分位数。

    　　但市场部分投资者对后续央行卖债仍有担忧，我们认为央行卖债行为可能在数据上会体现在大行净卖出。那么大行近期是否卖出超长债？有，但量级还不足以扰动市场。我们观察今年新发的三只特别国债和活跃30 年的买卖情况，可以发现，三只特别国债在7 月以来均能看到大行卖出的情况，尤其是24 特别国债02 出现单周成交量的大幅波动，但230023 并未看到明显净卖出。我们认为可能原因在于大行持有的活跃超长债规模较少，因此选择新发行的特别国债可能是较好的方式。

    　　但也能看到大行卖出后，超长债也均有稳定买盘，比如基金、保险，其中保险稳定买入50 年期，因此大行卖债若无超预期规模，也难对市场造成明显扰动。

    　　超预期降息后，尚未完全兑现的一致预期强化，长端或迎来补涨。随着近期基本面数据的走弱，机构对于利率下行的预期相对一致，但央行“喊话”又不断提高市场的谨慎度，所以长端下行克制。本周超预期降息后，长端赔率打开，市场的一致预期得到大幅强化，原先长端尚未兑现的涨幅可能会在后续逐步兑现。在经历了一季度的走平与二季度的走陡后，三季度或再度迎来做平曲线行情。从机构的期限选择来看也趋于一致且长债增持幅度创新高。

    　　8-10 年期、新券性价比更高。投资组合上我们建议拉长久期，目前8-10 年期国债、国开的性价比均较好。此外近期10 年期国开、国债的新老券利差也不断压缩至较低水平，截至7 月26 日，240205-240210 利差在0.15BP，240004-240011在0.15BP，其中国开活跃券已切换，国债活跃券尚未切换，后续新券流动性溢价或不断提升，新券具有足够的性价比。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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