松原转债上市定价分析

　　概要

    　　松原股份公告转债发行，松原转债规模4.1 亿元，T 日定在2024 年8 月1 日(星期四)。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定价可能在129 元附近，转股溢价率29%。

    　　关键申购信息

    　　1. 发行规模4.1 亿元，当前债项评级为A+，期限6.0 年。

    　　2. 原股东可按照每股配售1.8126 元转债，即一手转债需551 股，折合约1.58 万元。

    　　3. 原股东配售代码为松原配债(380893)，网上申购代码为松原发债(370893)。

    　　正股分析

    　　发行人松原股份主要产品为汽车安全带总成、零部件等汽车被动安全系统产品、特殊座椅安装装置。公司汽车安全带总成具有紧急锁止、单边和双边预张紧、单边和双边限力、噪音抑制、儿童锁、防反锁等多重先进功能，广泛应用于紧凑型车、中型车、运动型多用途汽车(SUV)、多用途汽车(MPV)、客车、卡车等众多主流车型；特殊座椅安全装置则应用于不同特殊场景的座椅安全装置。由于特殊座椅应用场景的特殊性，通常对安全装置有个性化的设计和制造要求，如车载轮椅、儿童座椅、农用机械座椅等。

    　　具体来看，2023 年公司主营构成是安全带总成、汽车安全气囊、汽车方向盘、特殊座椅安全装置、其他业务分别占比70.59%、14.73%、5.98%、4.59%、4.11%。本次发行转债募集资金用于年产1,330 万套汽车安全系列及配套零部件项目。

    　　公司2021-2023 年的三年营收CAGR 为33.68%，净利润CAGR 为30.00%，我们认为成长性尚可。1Q2024 实现营收为3.7 亿元(YoY+63.27%)，同期归母净利润为0.6 亿元（YoY+87.88%），年化净资产收益率22.25%，流动比率/速动比率分别为2.28/1.78，销售毛利率/净利率分别为30.68%/16.56%。近期公司披露1H2024 业绩预告：归母净利润约1.2~1.3 亿元(YoY+90%~+110%)，系2024 年乘用车市场平稳，公司在手订单充足，零部件自制率较高，气囊&方向盘总成产品正处爬坡上量阶段，当期收到政府补助款等。

    　　正股估值在同行业中偏高，市场热度较低，弹性一般。公司当前P/E(TTM)为28.81x，位于自身历史较低水平，P/B(MRQ)为5.78x，位于自身历史较低水平。正股总市值规模65.21 亿元，流通盘占比49.95%，无股权质押，公司实控人为胡铲明/胡凯纳/沈燕燕(个人性质)，截至2024 年3 月31 日，第一大股东(胡铲明)持有公司股份46.75%，正股机构关注度一般(公募持有2.4%)，近180 日波动率为41.84%，弹性一般。

    　　条款及定价

    　　转债规模较小，债底保护一般。本期转债规模4.1 亿元，初始转股价为28.7 元，转股期起点：2025 年2 月7 日，最新平价约100.45 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.50%, 2.00%, 2.50%，到期赎回价格115.0 元，面值对应的YTM 为3.12%，债底约为86.64 元，债底保护一般，下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

    　　定价层面，公司正股机构关注度一般，弹性一般，估值偏高，转债规模较小，债底保护一般。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定价可能在129 元附近，转股溢价率29%。

    　　风险

    　　新增产能消纳不及预期；下游需求走弱。

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