水羊股份(300740)：营销投放加大短期利润承压 伊菲丹持续优异表现

　　上半年加大销售费用投放导致利润端有所承压。上半年公司实现营业收入22.9 亿/yoy+0.14%；归母净利润1.06 亿/yoy-25.74%；单Q2 实现营收12.61亿/yoy+1.41%；实现归母净利0.66 亿/yoy-27.17%；扣非归母净利润0.66亿/yoy-40.32%。公司整体营收基本持平，公司加大品牌宣传和市场推广费用的投入支出导致利润有所承压。同时上半年由于外汇套保业务导致公司亏损1751 万，目前远期合约已完全平仓，后续将不再产生相关影响。

    　　分业务来看，自有品牌中，伊菲丹继续优异表现，预计单Q2 收入增速在40%左右，利润率预计稳定略下滑。PA 和VAA 品牌在低基数下实现较高增长。御泥坊品牌仍处于品牌调整期，预计Q2 收入端仍有下行压力，其他自有品牌预计Q2 收入均下滑低双位数。代理业务中，强生系板块仍在经营调整预计收入仍处于下滑态势，但非强生板块表现较好，整体收入预计保持平稳水平。

    　　毛利率不断上行，销售费用率提升明显。2024Q2 公司实现毛利率/净利率分别为61.60%/5.29%，分别同比+1.99pct/-2.11pct，产品结构优化以及高毛利品牌销售占比提升带动整体毛利率上行。销售/管理/财务费用率分别同比+7.43pct/-1.87pct/+1.55pct。公司加大品牌投放宣传和市场推广费用增加带动销售费用率大幅提升；此外可转债利息费用和汇兑损失增加导致财务费用提升；而公司内部组织优化和人员调整带动管理费用率有所下行。

    　　营运能力保持稳定，经营性现金流受到推广费用影响下滑较多。公司上半年存货周转天数172 天，同比增加8 天；应收账款周转天数34 天，同比增加8天，整体较为稳定。2024Q2 公司经营性现金流净额-0.47 亿元，去年同期为0.23 亿，同比-304%，主要由于公司为下半年经营预付较多货款和推广费用。

    　　风险提示：宏观经济不及预期，销量增加不及预期，行业竞争加剧。

    　　投资建议：上半年公司持续推进自有品牌与CP 品牌双业务驱动战略，自有品牌中，伊菲丹高奢品牌势能持续提升，其他品牌持续深化差异性赛道定位，不断完善公司多层次品牌矩阵布局。代理业务中，公司持续发挥水羊国际平台作用及团队品牌服务和管理能力，持续孵化优势品牌，实现业绩稳健发展。

    　　考虑到公司今年对于传统自有品牌调整转型以及新品牌的营销推广力度加大下，预计相关品宣推广费用将有较大提升，我们下调公司2024-2026 年归母净利润至3.05/3.59/3.93（原值为4.05/4.95/5.75）亿元，对应PE 分别为15/13/12x，维持“优大于市”评级。

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