7月PMI点评：抢出口支撑外需

　　PMI 淡季温和回落。7 月传统淡季来临，从PMI 读数反映的基本面情况来看，本月经济活力呈现大范围趋弱，但幅度不大的特征。一方面，制造业PMI 在临界值以下继续小幅回落0.1 个点，非制造业PMI 读数回落但仍然落在临界值以上，同时代表新兴产业的EPMI 指数在本月也稍显弱势；另一方面，从制造业PMI 的分项指标来看，除了生产指数和企业经营预期指数在临界值上方温和回落，其它分项指标全部落在临界值以下。排除疫情干扰的特殊时期，这是首次出现分项指标几乎全面弱化的局面。此外，企业之间分化加剧，大型企业景气度继续回升，而中小型企业经营活力加速回落。

    　　季节性角度，本月PMI 读数并无太多异常。无论是总指标还是主要的产需分项指标，表现均与历年7 月的季节性变化均值相差不大。但考虑到供货商配送时间回落0.2 个点事实上对总指数构成反向支撑，那么实际上本月PMI 读数对于经济景气度的反映仍略有高估。

    　　1. 出口仍是需求端重要支撑

    　　外需强于内需。结合需求类指标来看，新出口订单指数小幅回升0.2个点，而“新订单-新出口订单”反映的内需指数则回落0.4 个点，外需表现明显强于内需。这一点在工业品价格上也有所印证。钢材、建材等代表内需的工业品价格自5 月见顶后连续两个月回落，这与国内经济自二季度开始逐步走弱的趋势大体相吻合；而石油、有色等反映外需的工业品价格表现则相对坚挺。

    　　抢出口效应支撑外需。进入三季度后，随着欧美零售商开始提前为年底的圣诞季备货，出口也随之出现反弹。从绝对值水平来看，本月新出口订单指数为2019 年以来同期最高，除了受海外例行的备货节奏影响之外，或也有部分企业意图在欧美加征关税前“抢出口”的作用。此外，红海危机对集运行业的冲击至今仍未完全解除，欧美零售商出于对延迟交货的担忧，也在拉高库存，这些因素都在短期内对出口构成支撑。

    　　2. 楼市回温戛然而止

    　　新一轮楼市宽松政策带动的需求释放或在6 月见顶。在新质生产力体量壮大到足够取代旧产业增量之前，地产行业的点滴变化仍然牵动着众多下游行业的兴衰。自5 月地产新一轮宽松潮拉开序幕之后，楼市销售确有出现约1-2 个月的边际改善，但从7 月整体表现来看，30城商品房销售较6 月环比再度转负，政策力推下的楼市回温并不持续。考虑到6 月受半年度末房企冲业绩的影响，数据一般会有脉冲式的上行，基数偏高可能导致7 月环比数据失真，但即使与4 月、5 月的销售数据来比，7 月销售仍然偏弱，这意味着政策刺激下的楼市需求释放或已在6 月达到顶峰，后续可能难再有起色。

    　　从整个地产产业链条来看，销售端的政策宽松并未带动前端土拍市场　　的热度回暖，6 月土地出让收入同比仍然延续年初以来的快速下行趋势，未有放缓迹象。这意味着政策风向明朗的前提下，房企对未来购房需求的判断依然偏悲观。前端土地市场和终端销售的双重冷静带动施工端降温。本月房屋建筑业指数回落2.5 个点至49.6，大幅低于历年同期均值。

    　　3. 生产经营预期趋区间震荡，资产荒格局未改今年以来债市长牛的重要基础是金融机构“资产荒”。从这一角度来看，企业中长期贷款的增长与配债需求站在天平的两端。历史数据显示，企业中长贷增速与PMI 分项指标“生产经营活动预期”的趋势值走势高度相关，也即宏观层面信贷的增长与微观层面个体预期的改善互为印证。但从2022 年5 月开始，二者走势出现分歧，微观层面企业经营预期仍在下行，宏观层面政策却强行推动信贷扩张。在当前的债牛环境下，两者的背离事实上蕴藏着债市风险，一旦生产经营预期出现持续陡峭的改善，那么企业中长贷就有了触底回升的微观基础。

    　　经营预期仍在震荡调整中，资产荒格局暂未被打破。自2023 年6 月以来，企业经营预期趋势值历经了长达半年的回升，此后进入震荡调整状态，在这期间，企业中长贷增速仍然处在陡峭下行通道中。如果我们将这一阶段的背离理解成经营预期改善下的生产投资在消化前期信贷强行扩张产生的泡沫，那么随着缓冲垫的逐渐消解，预期的进一步改善就有可能触发信贷资产的企稳回升，资产荒格局被打破后，债牛的基础可能会被瓦解。从本月最新数据来看，企业生产经营预期趋势值较上月下行3.5pct，仍然处在区间震荡中，也即“资产荒”格局短期仍然延续。

    　　总体而言，本月PMI 同比继续上行至-4.2%，但上行斜率明显放缓。

    　　基本面来看，7 月经济热度基本延续二季度以来的走弱趋势。前期虽然总需求已经走弱，但在库存周期低位回补或者出口的阶段性支撑下，生产、库存或者价格类指标之中或多或少仍有一些积极表现。行至当下，需求弱势的影响逐渐蔓延开，对生产、价格的拖累也体现得更为全面。金融机构资产配置视角来看，企业经营预期未见大幅改善，资产荒格局短期未改。

    　　风险提示：统计口径误差

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