债市视角看7月制造业PMI：稳增长仍需发力 债市利率还能下行

　　本报告导读：

    　　7 月制造业PMI 符合政治局会议关于经济形势的表述，需求拖累生产、价格继续回落和企业去库存等具有较强惯性，稳增长仍需发力；我们认为政策利率或有二次调降空间，在 “宽货币进行时、宽信用未来时”的政策组合下，债市利率还能下行。

    　　投资要点：

    　　7月制造业P MI 指向稳增长政策还有发力空间。7 月 31 日公布的国内7 月官方制造业PMI 录得49.4%，较上月微降0.1 个百分点，且 制造业PMI 连续三个月保持在荣枯线下。7 月制造业PMI 反映出国内需求拖累生产、价格继续回落和企业去库存等具有较强惯性，稳增长政策还有发力空间。此外，考虑到2024 年6 月制造业PMI的绝对水平仅略高于2023 和2019 年，2024 年7 月制造业PMI 的环比基数偏低，季节性角度来看其表现也较为一般。7 月官方制造业PMI 数据的表现基本吻合7 月30 日政治局会议关于经济形势的表述：“当前外部环境变化带来的不利影响增多，国内有效需求不足，经济运行出现分化”，因此“宏观政策要持续用力、更加给力”。

    　　新订单和生产指数下行加快，需求不足持续拖拽供给：（1）7 月制造业PMI 中新订单指数环比下行幅度由上月的-0.1 扩大至-0.2 个百分点，生产指数环比下行幅度由上月的-0.2 扩大至-0.5 个百分点。

    　　连续三个月生产指数回落幅度均大于新订单指数，需求相对不足持续拖拽供给向下。（2）新出口订单指数环比转正，与新订单指数的表现分化，这或与美国大选等造成的贸易摩擦前景下企业“抢出口”现象相关。（3）2015 年以来7 月生产指数环比变动均值为-0.6 个百分点，2024 年7 月生产指数加速回落受到传统生产淡季的季节性影响，且局部地区的暴雨洪涝和高温天气也对生产端造成较大扰动。

    　　价格指数延续下行，产成品库存转为回落：（1）7 月原材料购进价格和出厂价格指数均延续下行，分别回落1.8 和1.6 个百分点。上游原材料购进价格指数的下行幅度连续两月快于出厂价格指数，原材料成本回落可能带动下游制造业利润边际改善。（2）7 月原材料库存指数转升但产成品库存指数转为回落，同期采购量指数的回升可能对应企业因原材料价格回落选择在短期内加大采购力度，但需求制约下企业生产强度依然不高，偏向于通过主动去库降低经营压力。

    　　稳增长仍需发力，债市利率还能下行。我们在7 月2 日发布的6 月制造业PMI 点评报告《踏空风险或大于回撤风险》中强调“债市定价重心依然是经济运行和政策超预期的程度”，“债市面临的实质风险依然有限”。三中全会公报通过后，央行在一周内先后下调7 天期OMO 利率、1 年期和5 年期LPR、1 年期MLF 操作利率、各期限常备借贷便利等，后续10 年国债利率流畅下破2.2%、30 年国债利率下破2.4%。结合美联储2024 年内2-3 次的降息预期，我们认为稳增长对央行优先级靠前，国内政策利率或有二次调降空间。同时在银行存款利率新一轮下调中，以公募债基和银行理财为代表的广义基金规模可能还将扩张，债券供需关系依然有利。在 “宽货币进行时、宽信用未来时”的政策组合下，我们认为债市利率还能下行。

    　　风险提示：宽信用政策力度强于预期；地产政策放松力度高于预期；资金边际收紧。

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