长久期信用债观察系列之一：长久期信用债投资价值与三大策略思考

　　今年以来信用债市场格局发生了显著的变化，在资产荒极致演绎下，长久期信用债发行规模大幅增加，同时投资者也诉求对一般信用品种增加交易或拉长久期获取高票息，综合使得目前市场对长期限信用债的关注度显著提升。本报告将长久期信用债定义为期限在5 年及以上的非金融信用债，包括5-10 年的“长期限信用债”和10 年及以上的“超长期信用债”。

    　　长久期信用债市场表现：一级市场方面，2024 年上半年长久期信用债发行规模及占比达历史新高，其中长期信用债发行主体出现评级下沉趋势，但超长期信用债信用下沉并不显著。二级市场方面：行权剩余期限在5 年及以上的存量信用债规模超80 亿元的主体共30 家，具有头部集中效应，企业性质以央企和产业类国企为主；此外超长期信用债流动性大幅增加。

    　　海外长久期信用债市场情况与国内外评级比较：

    　　1、美国信用债市场格局：2020 年为美国信用债阶段性发行规模高点且2008 年以来发行期限有所拉长。美国信用债约50%为工商业主体发行，保险公司和投资顾问为主要买盘，且长久期信用债中低评级占比相较中短久期债券更高。

    　　2、国内外评级比较：1）从评级框架来看，国内与国际评级机构均会基于主体评级并结合债券本身的偿付次序、期限等属性给出债项评级。2）从实操情况来看，国内针对同主体长债普遍未有调低，但美国部分主体有调降。

    　　长久期信用债投资价值分析：配置与交易

    　　1、票息价值：长久期信用债利差多处于20-50BP 左右，仍有较高溢价，收益率在2.5%以上、隐含评级AA+及以上的长久期信用债规模在5000 亿元以上。

    　　2、交易价值：今年以来长久期信用债收益率波动率有所上升，通过布局长久期高流动性个券，可以增加交易获取更多资本利得。

    　　3、历史表现与近期变化：1）牛市时综合收益高；2）熊市时抗跌性强，但当前收益率大幅降低后抗跌性减弱；3）波动性低于同期限国债，但近期随着广义基金与理财等买盘的加入以及收益率的快速下行，波动率有所提升；4）本轮牛市中综合收益已与过去表现占优的同期限国债相接近；5）现阶段收益水平下交易难度较大，可待调整后择机布局。

    　　长久期信用债投资的三个策略思考

    　　1、挖掘尚有期限利差的主体。选择资产规模在1000 亿元及以上、YY 主体评级在6 以上、企业性质为央国企且截至6 月底有5 年期及以上信用债存续的主体共计184 家。通过中债中短票收益率曲线，计算以上主体1、5、7、10 年期的合成行权估值收益率，进而计算5-1y，7-1y，10-1y 期限利差。可重点关注5-1y、7-1y、10-1y 期限利差高于样本平均利差及中债中短票AAA 等级期限利差的主体。

    　　2、关注交易活跃的长久期信用债波段交易机会。随着长久期信用债交易活跃度的不断提升，可关注相关品种波段交易机会。统计2024 年上半年各主体5-7 年期、7-10 年期、10 年期以上品种的月度换手率，综合上半年平均换手率及存量规模考虑，从而给出不同期限内值得关注波段交易机会的主体。

    　　3、关注超长期信用债新发主体的溢价机会。市场对新发超长期信用债主体缺少合适定价锚，可能存在溢价空间。从2024 年上半年新发超长债主体中，选择相同主体在上半年同日发行的10 年期信用债和5 年期信用债，计算样本券发行首日及发行后各交易日的10-5y 期限利差，分别与同日中债中短票AAA等级10-5y 期限利差进行对比，发现发行首日差值最大，随后差值收窄，至发行后约60 个交易日达到相对低点，可关注新发超长债主体一二级套息机会。

    　　风险提示：长久期信用债市场出现调整流动性不足；超预期风险事件发生；数据统计或存在一定偏差。

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