水羊股份(300740)：业绩低于预期 期待多品牌战略效果显现

　　投资要点：

    　　投资建议：2024H1公司业绩低于预期，考虑品牌投入加大及小品牌转型期亏损略有放大，下调2024-26 年EPS 预测至0.66（-0.34）、0.91（-0.28）、1.16（-0.27）元，参考可比公司给予公司2024 年22xPE，下调目标价至14.52 元，维持增持评级。

    　　业绩低于预期，品牌投入较多致销售费用率提升较多。2024H1 公司营收/归母/扣非净利润22.93/1.06/1.19 亿元，同比+0%/-26%/-19%，其中伊菲丹母公司并表的营收、净利润为13703、3478 万元，同比+29%、+36%；2024Q2 公司营收/归母/扣非净利润12.60/0.66/0.66 亿元，同比+1%/-27%/-40%，业绩低于预期，主要因公司聚焦品牌资产建设，加大了主要品牌的品牌种草、市场投放等相关费用支出，此外远期外汇合约亏损及公允价值变动等影响非经常性损益-1751 万元拖累业绩。2024H1 公司毛利率同比+4.56pct 至61.48%，主要因水乳膏霜类产品毛利率大幅+6.98pct 至58.60%（面膜毛利率微降0.95pct 至67.87%），销售、管理、研发费率分别同比+6.36、-0.33、-0.62pct 至46.84%、4.69%、1.39%，净利率-1.63pct 至4.77%。

    　　面膜品类占比持续下降，抖音渠道高增。2024H1 公司水乳膏霜/面膜分别营收17.88/3.58 亿元，同比+4%/-21%，水乳膏霜增长预计因公司品类转型及主要代理品牌表现稳健；面膜下滑幅度较大预计因御泥坊聚焦品牌转型，减少面膜类产品销售。分渠道看，2024H1 抖音、淘系分别实现营收8.59、5.74 亿元，同比+73%/-24%，主要因伊菲丹、大水滴等趋势向好品牌在抖音渠道发展较快。

    　　主品牌坚决转型，伊菲丹持续高增，公司持续搭建品牌矩阵。公司坚持“自有品牌与CP 品牌双业务驱动”的发展战略，上半年主品牌御泥坊全新升级，推出新品抗衰精华“黑参胶原瓶”，带动品类转型及毛利率提升。伊菲丹旗下大单品CP 组合市场认知进一步强化的同时，防晒、rich 面霜等储备单品也实现了高速增长，渠道端进一步开拓高奢百货、高奢酒店、SPA 等渠道，线下渠道增速超100%。

    　　未来PA、大水滴等多个储备品牌有望陆续培育新增长点。

    　　风险提示：行业景气下行，新品牌不及预期，消费力恢复不及预期。

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