固定收益专题：就业弹性视角理解宏微温差和利率中枢

　　投资要点：

    　　GDP 增速与债市利率之间的关系一直是市场较为关注的话题，如果从过去二者的关系来看，今年如果实现5%以上增速目标，所对应的利率点位可能很难达到。

    　　我们简单从10Y 国债利率和实际GDP 两年复合增速的关系来看，假设今年若能够实现5%的GDP 增速，GDP 两年复合增速则为5.1%，利率中枢可能至少要达到2.9%的水平，也就是说，从宏观视角考虑到过去利率与GDP 增速之间的关系，今年的利率中枢不一定会下降，反而很有可能出现中枢的波动和抬升，这对应到当前2.2%以下的利率水平显然较难实现。

    　　那么我们该如何理解实际GDP 增速和利率之间的关系？一部分观点可能会从名义GDP 和通胀水平的角度去理解利率水平，但在目前经济宏观和微观出现体感温差的情况下，我们则认为可能可以更多地从GDP 核算的逻辑出发来进行思考，是不是生产法和收入法核算的GDP 之间出现了一定的偏差，基于此，我们认为可以从更加中观和微观的视角去进行探究。我们利用就业弹性的定义，采用回归分析和公式法对各行业就业弹性直接进行计算。结合两种方法的测算结果来看，我们汇总发现：1）低就业弹性行业集中在周期类行业以及国有企业占比较高的行业；2）高就业弹性行业则集中在科技、医疗等新技术行业； 3）从总体来看，就业弹性整体表现下降趋势。

    　　如何从就业弹性视角看行业景气度分化？结合工业企业利润数据来看，中上游形成正向增速贡献的行业就业弹性较低，而下游中则主要是以计算机、通用设备为代表的新技术行业在贡献主要增速，但这类行业的盈利水平相较2019 年似乎出现了一定下降。我们通过汇总新技术行业相关上市公司ROE 的分布情况来看，2023 年相较于2019 年出现了曲线左移、中位数下降和高盈利区间企业数量减少的情况。

    　　另一方面，从上市公司的营收增速贡献与就业弹性的二维框架来看，我们发现高弹性行业的景气度较低，而低就业弹性行业却贡献了较多的增速：1）高就业弹性+高增速贡献（第一象限）：仅有电力设备行业表现较好；2）低就业弹性+高增速贡献（第二象限）：以石油石化、交通运输、有色金属为代表周期性行业对整体上市公司的营业收入增速起到较高拉动贡献，但都是就业弹性相对较低的行业；3）低就业弹性+低增速贡献（第三象限）：以煤炭、国防军工、社会服务为代表的低就业弹性行业对总体营收增速贡献也较低；4）高就业弹性+低增速贡献（第四象限）：

    　　以汽车、计算机、医药生物为代表的新技术行业具有较高的就业弹性，但是对于整体的营收贡献拉动却表现偏低，基本位于中位数附近。从这个逻辑出发，我们认为当前市场对于经济宏微观具有体感差异的很重要一部分原因或许就来自于高就业弹性行业的不景气，导致了就业和生产的相向而行。

    　　至此，我们可以回答最初的问题：为什么当前的利率水平与经济增速所决定的利率中枢之间产生了偏差？结合前述分析，我们认为在这样一个经济宏微观体感温差分化的背后很可能是当前的利率水平与生产法核算的GDP 增速不匹配的问题，但这并不意味着利率中枢与实际的GDP 水平或者是和收入法核算的GDP 水平脱钩，更多地可能需要关注收入端和就业端的变化，具体就体现在不同行业就业弹性和收入贡献之间的分化表现。

    　　往后看，实现收入就业的显著修复，依赖于高就业弹性行业景气度的有效提升，但这一过程可能仍然需要时间，意味着下半年利率中枢也难言抬升。我们从一季度的收入贡献情况来看，新技术类行业作为贡献更多就业的重要行业，却并未表现出明显的增速贡献优势，高就业弹性行业的不景气与低就业弹性行业的高增速贡献成为经济宏微观体感差异的一个重要原因。因此，今年实现5%以上的增速目标或并不意味着利率中枢的波动或抬升。

    　　风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。

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