简评：TLAC非资本债券投资价值分析

　　工行和中行TLAC 非资本债券二级走势

    　　2024 年5 月15 日、16 日，工商银行、中国银行先后各发行两支TLAC 非资本债券，两行各自合计发行额均为400亿元、均采用3+1 年和5+1 年发行期限、短期限品种最终票面利率均为2.25%、长期限品种最终票面利率均为2.35%。

    　　二级市场表现看，发行以来四支TLAC 非资本债券收益率整体持续下行且同期限品种估值趋同，2023 年7 月30 日短期限品种中债推荐收益率降至2.02%、长期限品种则降至2.13%，下行幅度在22-23bp 左右。与对应评级期限普通商金债中债估值对比看，短期限TLAC 非资本债券收益率高普通商金债3-6bps、长期限则高出5-9bps，利差时序呈现阶梯式变动，在6 月4 日-6 日（发行后半月左右）出现明显抬升、6 月20 日（发行后1 月左右）长期限利差有小幅回落，当前短、长期限利差分别稳定在6bps 和8bps。与对应评级期限银行二级资本债中债估值对比看，短、长期限TLAC 非资本债券收益率在发行初期分别低二级资本债5bps 和11bps，但利差时序快速波动收窄，至6 月14 日（发行后近1 月）长短期限利差已趋同、至6 月28 日（发行后40 天左右）利差首次接近0，此后利差小幅走扩，7 月23 日（发行后2 月左右）甚至出现短期限二级资本债收益率低TLAC 非资本债券1bp 的情况。整体看，TLAC 非资本债券估值贴近二级资本债，当前二级资本债收益率高TLAC 非资本债券2-3bps。

    　　TLAC 非资本债券供给预测

    　　受益于《资本新规》实施后银行风险加权资产增速变缓，四大行第一阶段TLAC 达标压力不大，银行债短期供给压力可控。TLAC 供给取决于五大行面临的TLAC 缺口，与银行风险加权资产变化情况和资本积累、补充能力有关。根据2021 年10 月人民银行、原银保监会、财政部发布的《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》1，计算TLAC 风险加权比率时，为满足缓冲资本要求计提的核心一级资本工具不能计入，因此，五大行扣除缓冲资本要求之后的资本充足率，才可视为其当前TLAC 风险加权比率。2023 年10 月，国家金融监督管理总局发布《商业银行资本管理办法》2（下称“资本新规”），将包括地方债中的一般债券、投资级公司和中小企业、投资级其他金融机构、优质信用卡客户、居住用房地产、特殊原因持有的工商企业股权投资等风险暴露权重下调，此外对于实施资本计量高级方法的五大行，风险加权资产永久底线由80%下调至72.5%，对银行风险加权资产形成节约作用。《资本新规》自2024 年一季报开始实行，根据五大行公告，2024 年一季报五大行风险加权资产比2023 年年报下降7737 亿元，同样按照扣除缓冲资本后的资本充足率静态测算，五大行距离16%和18%的TLAC 风险加权比率监管要求分别存在1.27 万亿元和3.19 万亿元的合计缺口。如仅考虑年内TLAC 供给压力，由于交通银行2023 年才首次入选G-SIB，可自被认定之日起三年内满足监管要求，其他四大行需自2025 年初满足第一阶段监管标准，则起距离2025 年初16%的TLAC 风险加权比率监管要求尚存在9645 亿元的合计缺口。我们进一步扣除2023 年底810 亿元存款保险基金的补充计入以及二季度以来四大行二级资本债净增850 亿元、永续债净增600 亿元后，测算四大行本年TLAC 缺口尚有4955 亿元。此外需要注意的是，考虑到今年中小金融机构风险事件可控，后续存款保险基金补充计入可能性较大，实际TLAC 缺口应低于测算值，使得银行债短期供给内在压力并不大。

    　　截至2024 年7 月29 日，五大行共存续二级资本债2.57 万亿元、永续债1.17 万亿元、TLAC 非资本债券800 亿元。潜在供给来看，已披露未发行的二级资本债合计2740 亿元、永续债3000 亿元、TLAC 非资本债券3600 亿元。五大行均已公告TLAC 非资本债券发行计划，合计4400 亿元，其中工行、中行发行计划合计2100 亿元已获金监总局批复、已发行800 亿元、剩余额度1300 亿元，建行、农行、交行发行计划于2024 年4、5、6 月获得股东大会决议通过，拟发行规模分别为500 亿元、500 亿元、1300 亿元。

    　　中长期TLAC 补充需求可能使得TLAC 非资本债券供应上升或通过其他创新工具达标。考虑到五大行资本充足率远超出监管要求，不过中长期银行风险加权资产与内生资本积累增速的不匹配可能导致五大行持续面临TLAC 补充压力，未来TLAC 非资本债券替代存续二级资本债和永续债将带来TLAC 非资本债券的供应。从海外实践看，满足TLAC 监管要求的方式主要有三类，其中约2/3 采用结构式次级方式，即依托“控股公司+下属银行”的股权架构，母公司的债务相较于运营子公司债务天然具有结构性的后偿性，由控股母公司发行高级无担保债券计入TLAC、子公司为从事存贷款等银行业务的运营实体形式满足TLAC 要求；其次是合同式次级方式，即发行合同中明确受偿顺序在除外负债之后的债券计入TLAC；还有一类是法定式次级，即通过立法形式将部分负债划定为受偿顺序在除外负债之后，计入TLAC。中国G-SIB 目前主要采取了第二种形式，即发行包含次级条款的TLAC 非资本债券以实现TLAC达标，在二阶段及更长期达标过程中不排除会创造出其他形式来满足TLAC 要求。

    　　随着中国TLAC 非资本债券的发行推进，我们认为未来在期限设计方面有望更为丰富。从期限角度看，如前文所述，约2/3 海外G-SIB 采用结构式次级方式满足TLAC 要求，控股母公司本身不具有吸收存款能力，主要通过发债方式满足资金需求，使得G-SIB 的TLAC 补充与其融资需求一体化，对于长期限负债的偏好使得TLAC 非资本债务工具的发行期限偏长。截至2024 年4 月末，已披露发行期限的存续TLAC 非资本债务工具中，3 年以内、3 年（含）到5 年、5 年（含）到10 年、10 年及以上的占比分别为2%、15%、46%和36%。中国目前已发行的两支债券都采取3+1 和5+1 期限设计，未来随着TLAC 非资本债券的推进，我们认为在期限设计方面有望更为丰富，满足投资者更为个性化的投资需求。

    　　综上所述，我们认为2024 年TLAC 非资本债券发行体量或相对不高，主要系资本新规对于风险加权资产节约、资本充足率提升的利好因素、国有行的存量二永债批文仍相对充裕、以及新品种或仍需市场培育过程。二阶段达标和更长期的风险加权扩张、内生资本积累能力偏弱可能使得银行持续面临TLAC 缺口，而大行资本充足率水平高、TLAC非资本债券利率较二永债更低，对于银行来说会倾向于增加TLAC 非资本债券发行替代部分二永债，我们预计未来TLAC 非资本债券供给上升，在此过程中期限设计有望更为丰富，也不排除其他创新品种出台，为投资者提供更为丰富的品种选择。

    　　TLAC 非资本债券的需求

    　　国内需求者群体较为关注绝对票息、收益率波动风险以及流动性等因素。从需求者群体看，境内投资者可以分为两大类，一是银行自营和保险等配置型基金，这类投资者可能会更倾向于中长期品种，不过对于绝对收益率要求相对更高，此外对于银行自营由于存在资本金占用等问题，尤其是《资本新规》对投资银行次级债和TLAC 非资本债券风险权重由100%上调为150%，削弱银行自营资金投资动力，配置规模整体有限；二是银行理财等广义基金，这类投资者通过对于估值风险更为敏感，整体久期偏好较配置型资金偏短，尤其在收益率波动时更倾向于短期限品种，在收益率下行趋势确定时可能适度拉长久期。此外，基金、券商等交易型机构对于流动性要求更高，因此其参与热情与市场规模、流动性相关性更强。不过由于“资产荒”的持续推进，对银行次级债类品种的挖掘成为市场增厚收益的主要手段之一，这也是今年以来银行次级类债券整体利差进一步压缩的主要原因。

    　　TLAC 非资本债券投资价值

    　　短期内得益于《资本新规》实施后风险加权资产增速趋缓，TLAC 非资本债券供给有限；中长期供应增多有望提高流动性、期限设计方面有望更为丰富以增加投资品种。从已发行的四只TLCA 非资本债券收益率和利差走势看，总体跟随利率下行，我们认为TLAC 非资本债券市场有望持续壮大、流动性增强进一步成为资产补充，投资者可对该品种提高关注度，针对其票息、收益率和流动性走势、相对性价比等方面展开研究，适度参与品种配置。

    　　风险

    　　基准利率波动，TLAC 资本补充债券供给超预期。

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