宏观专题报告：上半年财政政策力度不强 下半年如何追赶？

　　上半年中央和地方财政收入双双下滑，且财政赤字扩张力度比去年下半年减弱，给上半年财政支出造成拖累。和预算增速相比，上半年一般公共预算和政府性基金两本账财政支出少支出1.8 万亿元，相当于上半年GDP 的3%，下半年财政政策需要发力追赶。二十届三中全会召开后，宏观政策力度开始加大，有助于下半年名义GDP 增速回升并带动财政收入增速改善，但全年财政收入可能仍然大幅低于预算。如果不追加预算赤字，我们估计下半年两本账财政支出增长5%左右，低于预算增速。假设增发1 万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5 个百分点，8 月和10 月将是全国人大常委会批准增发国债的可能时间窗口。

    　　一般公共预算收入和政府性基金收入双双下滑。上半年，一般公共预算收入同比下降2.8%，政府性基金收入同比下降15.3%。一般公共预算收入下滑主要受税收拖累，原因在于经济增速放缓、减税延续以及特殊因素影响。非税收入增长较快，国有资源资产有偿使用收入贡献最大，一些地区罚没收入增长也比较高。政府性基金收入下滑主要受土地出让收入拖累。

    　　上半年中央和地方财政收入双双下滑，背后原因不同。中央财政收入主要受税收下滑拖累，对上半年税收下滑拖累较大的出口退税全部由中央财政承担。地方财政也受税收下滑拖累程度小于中央财政，而且非税收入高增长为地方财政带来补充，但是土地出让收入大幅下滑给地方财政造成拖累。

    　　财政赤字扩张力度比去年下半年减弱。5 月17 日，中央财政开始发行超长期特别国债，带动国债发行加速，上半年国债净融资规模高于去年同期。但是地方债净融资规模大幅低于去年同期。今年财政预算安排一般公共预算和政府性基金两本账财政赤字合计比去年增加2.25 万亿元。但是，上半年两本账财政赤字同比仅增加1936 亿元，比去年下半年两本账财政赤字同比扩张1.5 万亿元左右力度明显减弱。今年财政预算安排的广义财政赤字扩张有待进一步落实。

    　　财政收入不及预算，叠加财政赤字扩张不足，给上半年财政支出造成拖累。

    　　上半年，国债发行增加支持一般公共预算赤字扩张，一般公共预算支出实现正增长。但是，地方专项债发行滞后拖累政府性基金赤字扩张，政府性基金支出跌幅加大。一般公共预算和政府性基金支出两本账合计支出比预算增速少支出1.8 万亿元，相当于上半年GDP 的3%。

    　　经济增长5%左右仍是今年重要政策目标。二十届三中全会强调，坚定不移实现全年经济社会发展目标，预计宏观政策力度开始加大。货币政策方面，央行全面降息，六大行大幅下调存款利率。财政政策开始落实支持大规模设备更新和消费品以旧换新政策。我们预计下半年经济增长动能改善，通胀温　　和回升，名义GDP 增速可能见底回升，有助于下半年财政收入增速改善。

    　　如果经济不达预期，下半年不排除再次追加预算的可能。即使考虑政府收入改善，全年财政收入增速可能仍然低于预算。如果不追加预算赤字，预计下半年两本账财政支出同比增长5%左右，低于完成预算增速所需要的17.5%的增速。考虑当前居民和企业部门收入和预期偏弱，如果经济增长不达预期，除了完成年初财政预算赤字外，可能需要财政发挥更大作用，增加预算赤字。

    　　假设增发1 万亿元国债，可提升下半年两本账支出增速5 个百分点。如果下半年全国人大常委会再次批准增发国债，8 月和10 月将是可能的观测时间窗口。

    　　风险提示：经济形势存在不确定性，宏观政策存在不确定性。

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