简评：振华转债上市定价分析

　　概要

    　　振华转债将于8 月2 日（周五）上市，规模4.06 亿元，转债评级AA。根据我们的新券定价模型，我们认为在当前公司股价的情况下，其转债上市定位可能在118.81 元附近，溢价率约17.7%。

    　　正股分析

    　　发行人振华股份为铬盐生产头部企业，2021 年公司收购民丰化工后产能规模大幅扩张，主营产品包括重铬酸钠、重铬酸钾等铬盐、维生素K3 等铬盐联产产品等，下游主要为电镀、颜料、鞣革等领域。从公司2023 年年报看出，公司营收中铬的氧化物、其他、铬酸盐分别占比60.43%、18.32%、9.89%；毛利占比中，铬的氧化物、其他、铬酸盐分别占比65.22%、11.22%、9.73%。公司2024 年一季报显示综合毛利率达到23.7%的水平。

    　　上游原材料铬铁矿资源主要集中于南非、津巴布韦、哈萨克斯坦等国家。发行人所在的铬盐行业随着竞争加剧与资源聚集向着集约化、清洁化的方向发展。海外铬盐行业集中度较高，每个大洲或地区通常只有少数生产企业，国内铬盐行业近年来在产业政策引导下逐步出清落后产能，目前国内成规模的铬盐生产企业除发行人外主要有四川省银河化学股份有限公司、新疆沈宏集团股份有限公司等，铬盐供需格局较为紧张。

    　　公司2019-2023 年营收CAGR 为27.6%，归母净利润CAGR 为28.27%，公司2021 年收购民丰化工后产能与营收规模大幅增长，同年营收与归母净利润分别同比增长134.14%、107.34%，其余年份业绩增长较为稳定。1Q2024实现营收为9.48 亿元（YoY+11.51%），同期归母净利润为0.86 亿元（YoY-16.13%），主要原材料价格上升叠加铬盐产品价格回落压缩公司毛利率，1Q2024 公司毛利率下行3.92pct 至23.7%。

    　　本次向不特定对象发行可转换公司债券的募集资金总额为4.06 亿元，扣除发行费用后，约1.18 亿元用于含铬废渣循环资源化综合利用项目，约1.66 亿元用于超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目，约1.22 亿元用于补充流动资金及偿还银行贷款项目。其中含铬废渣循环资源化综合利用项目主要为公司原芒硝副产物制高纯元明粉生产工艺的再延伸，主要用于硫酸钾、工业精制盐等产品的投资建设，旨在提高铬化学品副产物的资源化利用能力、最大化综合利用效益。超细氢氧化铝新型环保阻燃材料项目主要为公司对铬化学品产业链副产品的横向延伸，公司预计项目建成后新增超细氢氧化铝新型环保阻燃材料产品年产能10 万吨，主要用于电缆电线、保温材料等领域。

    　　正股估值在同行业中中等，弹性一般。公司截至2024/7/31 收盘P/E(TTM)为16.88x，位于自身历史较高水平，P/B(MRQ)为2.08x，位于自身历史较高水平。正股总市值规模59.81 亿元，流通盘占比99.99%，股权质押比例为0.49%，公司实控人为蔡再华(个人性质)。截至2024 年3 月31 日，第一大股东(蔡再华)持有公司股份37.16%，近180 日波动率为44.13%，弹性一般。

    　　条款及定价

    　　转债规模较小，债底保护较强。本期转债规模4.1 亿元，初始转股价为11.64 元，转股期起点：2025 年1 月18日，最新平价约100.95 元，期限6.0 年，票面利率分别为：0.20%, 0.40%, 0.80%, 1.50%, 1.80%, 2.00%，到期赎回价格110.0 元，面值对应的YTM 为2.35%，债底约为100.19 元，债底保护较强，下修条款为85%，15/30(净资产和面值为底)，强赎条款为130%，15/30，回售条款为70%，30/30。

    　　根据我们的定价模型, 中辰转债、微芯转债、佳禾转债、凯盛转债、华正转债等对本期转债的参考价值较大，我们预计其二级市场定价应在118.81 元附近，溢价率约17.7%。我们认为当上市价格高于122.37 元时可认为高估，高于124.75 元时则显著高估。当上市价格低于115.24 元时可认为低估，低于112.87 元时存在显著低估。

    　　风险

    　　原材料价格波动；新增产能消纳不及预期；下游需求走弱。

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