证券Ⅱ行业专题报告：证券行业历次严监管复盘

　　投资要点

    　　历史主要严监管周期复盘

    　　历次严监管期间内，板块的盈利能力及指数走势均出现同步下滑。在严监管阶段接近尾声、逐步向宽松阶段转变的时点，板块业绩及走势有望迎来向上的拐点。

    　　1、2004-2007 年严监管：2003 年，证券行业挪用客户交易结算资金、违规资产管理、挪用客户债券和股东占款、超比例持股等风险集中爆发。2003 年8 月12日，证券公司规范发展座谈会上证监会主席提出三项要求以及八大措施，2004-2007 年，证券行业进行三年综合治理，行业处于严监管状态中。①从业绩表现来看：风险爆发导致行业出现巨额亏损，资产规模大幅缩水。根据中证协披露，2004 年度114 家证券公司实现利润总额为-103.64 亿，扣减资产减值损失后利润总额为-149.93 亿，全行业处于亏损状态。截至2004 年底，114 家证券公司资产总值3,293.73 亿元，净资产669.08 亿元，净资本453.41 亿元，较2003 年继续下滑。综合治理完成后，2007 年底证券行业总资产规模达1.73 万亿元，净利润达1,320.50 亿元。②从指数表现来看：证券行业风险集中爆发后，板块指数呈下降趋势，直至整改尾期，行业拐点将至之时，指数的上升周期开启。

    　　2、2008-2011 年严监管：2008-2009 年，《证券公司风险处置条例》、《证券公司监督管理条例》、《关于进一步规范证券营业网点的规定》、《证券经纪人管理暂行规定》开始实施，旨在加强对证券经纪人的监管，规范证券经纪人的执业行为，规范经纪业务的发展；2010 年证监会加大力度打击内幕交易。①从业绩表现来看：2011 年证券行业净利润仅394 亿元，较2009 年减少58%。②从指数表现来看：券商指数波动下滑，阶段低点较高点下降63%。

    　　3、2015-2018 严监管：2015 年股灾后再次进入严监管阶段，中金所将沪深300、上证50、中证500 股指期货各合约平仓交易手续费标准上调为成交金额的万分之23，证监会就《证券期货市场程序化交易管理办法（征求意见稿）》公开征求意见，衍生品市场及量化交易受到约束。2016-2018 年陆续发布大股东减持新规、再融资新规、股票质押新规、资管新规等文件。①从业绩表现来看：多则新规出台后，2016-2018 年证券行业净利润连续下滑，ROE 从阶段高点17%下降至4%。②从指数表现来看：指数从14,000 左右的高点降至3,900 点，在18Q4 一系列股票质押风险缓释政策推出后指数出现回升。

    　　本轮严监管期间板块表现

    　　此轮严监管从2022 年起已经将近3 年，且部分业务条线的重大改革已经落地，短期来看经营环境或不会再出现显著的边际恶化。

    　　2022 年起严监管：2022 年《中华人民共和国期货和衍生品法》出台，规范期货交易和衍生品交易行为。2023 年7 月公募基金费率改革开启，2023 年8 月阶段性收紧IPO 节奏。2024 年3 月，在十四届全国人大二次会议经济主题记者会上，吴清主席定调新的监管工作重点为“两强两严”，证监会集中发布的四项政策文件与新国九条都强调严把发行上市准入关、加强证券基金机构监管，要求证券公司处理好功能性和盈利性关系，审慎开展资本消耗型业务。2024 年4 月，证监会发布《证券市场程序化交易管理规定（试行）》，中基协发布《私募证券投资基金运作指引》，规范场外衍生品交易和程序化交易。①从业绩表现来看：

    　　2022 年起行业内发布的多项政策涉及到经纪业务、投行业务、资管业务、信用业务、投资业务等多业务条线的开展，各业务条线收入均出现不同程度下滑。②从指数表现来看：2018-2021 年政策宽松，2021 年是证券板块业绩和指数点位的高点。2022 年起，伴随着政策的收紧与业绩的下滑，指数震荡下行。

    　　投资建议

    　　在监管支持打造一流投资银行、行业供给侧改革继续深化、推动国有资本和国有企业做强做优做大的背景下，推荐综合服务能力较强的头部券商中国银河、中信证券、华泰证券、国泰君安，以及区域精品券商国联证券。

    　　风险提示

    　　宏观经济大幅下行；交投活跃度大幅下降；资本市场改革不及预期。

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