华夏首创奥莱REIT(508005)申购价值分析

　　投资提示：

    　　华夏首创奥莱REIT 首发询价期间为2024 年8 月2 日的9:00-15:00，募集份额为8 亿份，初步询价区间为2.464 元/份~2.591 元/份，预计集资金为19.74 亿元。

    　　首创奥莱品牌效应凸显，项目年客流量合计达1200 万人次。本基金基础设施项目包括济南、武汉首创奥莱，均已开业5-6 年，项目年客流量合计达1200 万人次。截至24 年3 月末，济南、武汉首创奥莱项目开业率分别达到92.0%、96.9%；23 年，二者销售额分别为11.28亿元、10.58 亿元，21-23 年CAGR 分别为12.5%、8.3%。首创奥莱是中国奥莱行业头部品牌之一，合作品牌近2,000 家，年销售额超百亿元，年客流量近6,000 万人次，具备较强的品牌力。结合核心经营指标和运营指标综合来看，两个项目在首创奥莱项目中均位列前三，其中武汉项目连续5 年稳居区域龙头。原始权益人为首创商业，实控人为北京市国资委。

    　　收入9 成来自零售租户，项目盈利能力较强。项目经营业绩持续稳步增长，已步入成长期，具备良好的商业势能及增长潜力。报告期各期营收分别为1.39/1.52/2.16/0.63 亿元，22年/23 年同比分别+9.5%/+42.2%；23 年REITs 产品完成赎回后实现扭亏，23 年/ 24Q1净利润分别为0.3/0.23 亿元；报告期毛利率分别为52.4%/57.4%/67.9%/70.0%，持续稳定提升，且显著高于可比REITs 均值；23 年/ 24Q1 净利率分别为13.7%/36.4%。项目以租金和物业管理费为主要收入来源，其中租金收入主要由联营收入构成，且联营收入占比持续提升，从21 年的74.2%提升至24Q1 的82.3%；项目业态分布集中于零售，截止24 年3 月底，本项目零售商户面积占比84.7%，贡献约9 成的营业收入，业态集中度远高于可比REITs，主要系项目定位差异所致。

    　　运营效能快速提升，租户集中度分散。项目报告期出租率为91.9%/92.9%/94.3%94.3%，前三年持续提升，24Q1 较23 年持平，但低于可比REITs 均值，主要系本项目为奥特莱斯商场，可比REITs 多为购物中心，二者商业形态有所差异。随着商场市场影响力的扩大，项目联营模式下的扣率逐步提升，济南、武汉项目24Q1 的联营扣率分别提升至10.4%、11.0%。报告期项目租金坪效分别为94/101/149/178 元/平方米/月，持续快速提升，但仍低于可比REITs 均值，主要系本项目运营时间尚短，仍处于成长期。截至23 年底，本项目前十大租户收入合计占23 年营收比重的27.9%，略低于可比REITs 均值；面积口径来看，济南和武汉首创奥莱前十大租户分别占比14.0%、17.3%，租户集中度分散。

    　　本基金2024 年预测净现金流分派率（年化）5.46%，与可比REITs 均值相当。根据招募说明书预测，本基金2024 年4-12 月、2025 年可供分配金额分别为8,086 万元、11,529万元。假设100%分配，以招募说明书披露的假定募资19.74 亿元计，则24 年、25 年的预测净现金流分派率（年化）分别为5.46%、5.84%，24 年接近可比REITs 均值，25 年高于可比REITs 均值。

    　　项目折现率高于可比REITs，资产评估增值率较高。根据招募说明书，本次对济南首创奥莱项目、武汉首创奥莱项目的估价测算分别采用8.00%、8.25%的折现率。截止2024 年3 月31 日，济南、武汉首创奥莱项目估价总值分别为9.62 亿元、10.11 亿元，账面价值分别为5.11 亿元、4.55 亿元亿元，项目估价总值较账面价值的增值率分别为88.10%、121.99%，合并口径增值率为104.06%，高于可比REITs 中值，仅次于华安百联消费REIT。

    　　P/NAV 和P/FFO 显著高于可比REITs。考虑到资产评估增值率较高，故将增值部分纳入NAV 计算口径，测算得NAV 公允参考值为0.8863 元，以公告初步询价区间2.464 元/份~2.591 元/份计算，P/NAV 区间为2.78~2.92 倍，显著高于可比REITs；测算得23 年，加回折旧和摊销的调整后利润为6,352.67 万元，则P/FFO 为31.03 倍~32.63 倍，显著高于可比REITs；首发募集资金为19.71~20.73 亿元，相较评估价值溢价率区间为-0.09%~5.02%，处于可比REITs 中游。

    　　风险提示：需警惕部分租户未办理租赁备案登记、项目公司既有财产一切险保额低于基础设施项目估值、不动产价值波动、区域内新增竞品以及市场竞争加剧等风险。

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