大类资产8月报：如何看待高股息与黄金回调？

　　安全资产近期调整更多反映仓位与资金因素，占优逻辑并未变化。在《大类资产2024H2 展望：守正待时》中，我们提出下半年全球资产将迎接“三大力量”的挑战，中国高股息、黄金、海外债券等“安全资产”可能相对占优。7 月份中证红利指数下跌4.5%。虽然黄金价格7 月份继续上涨，但波动明显增大。如何看待安全资产近期承压？我们认为高股息与黄金近期回调受资金和仓位因素影响较大，看多逻辑并未明显变化。短期压力释放之后，下半年安全资产可能继续占优。

    　　宏观基本面支持高股息中长期表现。近期高股息调整，部分原因是前期资金流入较多导致部分资金获利了结，也可能受到商品价格下跌影响：从成交额、换手率和股息率差来看，高股息板块交易较为拥挤，估值优势相对大盘有所减弱，短期仍无法排除“高切低”的资金流出压力。但若把投资维度拉长到未来1-2 个月或下半年，我们认为高股息配置价值仍然突出。中国结构性力量与弱复苏周期叠加，为高股息表现提供理想宏观环境。当前中国居民杠杆率接近拐点，经济处于金融周期下半场，信用与地产周期共振，对市场产生跨周期影响。经济结构转变下，高股息的表现可能穿越周期。从经济短周期看，增长和通胀偏低，有利于高股息表现。在《买股票还是买债券》中，我们使用二手房价格、信贷脉冲、PPI和PMI这4 个关键经济数据构造了一个经济主成分指标，与高频经济活动指数互相验证，显示我国经济仍处于弱复苏状态；使用历史GDP数据进行HP滤波并将结果线性外推，作为经济预期的粗略衡量，也显示近年经济增长预期同比回落。长期与中期因素叠加，高股息资产表现相对占优。

    　　资金高切低过程中，成长性行业是高股息资产的替代品，但成长风格行情一般需要估值扩张，我们发现在宏观弱复苏背景下，估值扩张难度较大，盈利或继续主导市场表现与大盘走势：自2022 年4 月以来，估值对全A指数的负贡献仅约100 点，而盈利下行拖累指数增长约400 点。Wind一致预期结果显示，2024 年高股息资产相对其他行业的盈利能力具备较强优势，其ROE绝对水平排名靠前。我们也复盘了2020 年以来各行业EPS和股价水平的变化，发现在2020-2023 年期间，高股息强劲的盈利能力带动了股价上涨，其他行业涨跌的分布也与基本面变化呈明显正相关关系，再次验证了盈利主导市场。2024 年至今，高股息板块仍然位于“强基本面-强股价”的第一象限，仍具有相对优势。综上，我们认为高股息板块在下半年可能仍然是优良的安全资产，尽管短期表现或受资金切换扰动，但下跌风险有限，我们维持超配。考虑到商品下行压力，我们建议高股息配置结构相应调整，减少能源资源敞口，增加金融与公共事业配置。

    　　近期黄金回调受资金影响大，降息交易与大选交易共振，黄金继续占优。7 月上旬黄金再破历史新高，伦敦金现触及2480 美元/盎司，随后回落至2350 美元/盎司附近，然后重新升至2400 美元上方。我们认为近期黄金震荡加大更多反映资金因素：多资产账户对美国科技龙头仓位较重，7 月下旬以来部分科技龙头股票盈利不及预期，股价出现回调，导致资产组合波动增大。一些资金被迫降低杠杆、减少风险敞口，导致风险外溢，引发股债铜金油等大类资产全线回调。

    　　因此，黄金近期调整可能只是被“错杀”，配置价值仍然突出：其一，降息交易支持。中金大类资产通胀分项预测模型显示美国通胀未来几个月或将持续改善，只要不出现黑天鹅事件，CPI通胀今年将回落到 2.5%-3%区间，PCE落到 2%-2.5%区间，下半年大概率没有二次通胀风险。尽管美国二季度GDP增速初值超出市场预期，但该数据未来会经历多次修正。高利率压制、居民超额储蓄耗尽、财政支出退坡三重压力之下，美国经济可能加速放缓。增长与通胀同步下行，为美联储尽早降息创造条件。在7 月FOMC会议上，美联储明确提示只要经济数据如期降温，9 月将开始降息；不再只关注通胀风险，同时也强调劳动力市场弱化风险1。从数据来看，我们认为仍存在更早降息或一次降息50bp的可能性。其二，大选交易利好。民调显示当前共和党在总统和两院竞选中具备优势2，若特朗普最终胜选且共和党掌控两院，则美国财政可能扩张，明年全球贸易摩擦和通胀上行风险也会增加，同时可能加大市场波动。我们认为黄金既可以在明年对冲通胀风险，也可以对冲美元信用降低和地缘政治风险，在大选交易中有望受益。尽管表面来看黄金涨幅明显超过了与美债利率相匹配水平，但我们认为黄金并没有明显抢跑降息交易，也没有被明显高估：在《黄金还能买吗》报告中，我们构建了一个四因子模型解释黄金涨幅。模型分解显示黄金过去两年上涨主要反映美国公共债务扩张与央行购金增加，并非缺乏基本面支持。与此同时，高利率与强　　美元对黄金仍有明显压制。随着降息交易演绎，美债利率回落，黄金具备进一步上行空间。我们也复盘了历史上美联储降息前后黄金矿业股票的表现，发现在降息前后6 个月，黄金矿业公司相对大盘往往先走弱再走强。值得注意的是，尽管黄金矿业公司盈利结构中大多包含铜、钴、铅等其他工业金属，而降息周期中工业金属价格偏弱往往拖累相关公司盈利，但黄金股的历史超额收益并不弱于黄金本身，同样具备配置价值。

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