固定收益定期报告：短端国债和资金倒挂将如何收敛？

　　7 月复盘：央行动作不断，资金环比走松

    　　跨过半年叠加降息，7 月资金面环比走松。一般跨过半年末后，7 月资金面多较6 月走松，今年还叠加央行意外降息，当月资金利率中枢相对6 月下移，资金面整体走松。主要表现为各期限资金利率运行中枢下移、DR007 向上偏离OMO7 天幅度收窄、货币市场利率曲线下移。

    　　但与历年同期比较，今年7 月仍偏紧。近五年7 月DR007 偏离政策利率的幅度均值为-17bp，但今年7 月DR007 月均值高于政策利率6bp。原因在于受汇率和政策取向影响，今年以来DR007 整体偏高运行，几乎每月均值都高于近几年同期；同时，月末DR007 上行恰逢政策利率调降，使得两者利差更大。

    　　央行续作+发行存单以应对后续MLF 到期。7 月央行动作不断，其中之一是淡化MLF 的政策利率色彩，后续MLF 可能转换为央行择机投放流动性、补充长期资金的手段之一。但对比此前每月定时续作MLF的操作，当前长期资金来源预期不稳，加上目前同业存单成本尚不算高，银行或有动力先发行1Y 存单吸收负债。2020 年以来，在MLF 净投放量较低、MLF 与CD 利差较大时，1Y CD 发行占比相对较高。

    　　8 月展望：短端国债和资金倒挂将如何收敛？

    　　8 月政府债净融资规模可能大幅增加。8 月是MLF“身份转变”后的首个观察期，需重点关注其操作时点、操作利率及规模。此外，由于8月有4000 亿特别国债到期，除去特国到期规模后，剩余到期量较低，导致8 月国债净融资规模或大幅增长。而地方债在“加快专项债发行使用进度”要求下，净融资规模也有望明显增长。

    　　近期短端国债收益率和DR007 持续倒挂，倒挂形态与2016 年相似。

    　　今年2 月以来1Y 国债与DR007 倒挂幅度逐步加深，3Y 国债在6 月、7 月也罕见地与DR007 发生倒挂。历史上短端国债和DR007 倒挂的形态主要可以分为两大类：①整体趋势基本一致：表现为1Y 国债月度均值虽低于DR007 月度均值，但两者整体趋势依然保持一致，例如2018 年11 月至2023 年8 月期间的六次倒挂均属于此类型。②整体趋势小幅偏离：表现为倒挂幅度较深，1Y 国债多数时候基本只在DR007 下方运行，两者整体趋势出现偏离，例如2016 年和2024 年。

    　　但与2016 年不同的是，本次1Y 国债收益率下行更为迅猛，进一步加深倒挂幅度。在基本面偏弱、市场预期更弱、资产荒等因素影响下，今年国债收益率下行较快，短端也不例外。从今年初至7 月短债的交易结构来看，主要有三个特点：一是今年短债买卖规模较过去两年同期明显上升；二是今年大型商行及政策行是短债的第一大买盘，而过往两年均表现为净卖出短债；三是今年基金对短债转为净卖出，而前两年同期为第三大、第二大买盘。

    　　短期内两者快速收敛可能性较小，后续如果收敛，DR007 向下靠近1Y国债的概率更大。2016 年两次倒挂收敛，基本都是在趋紧的流动性　　环境下，1Y 国债收益率向上靠拢DR007。对于本轮倒挂，由于倒挂幅度较深，短期内可能难以迅速收敛；如果后续收敛，大概率是DR007下行幅度更大从而靠近1Y 国债收益率。原因有二：

    　　其一，①在今年广谱利率全线快速下移的大背景下，DR007 下行幅度相对较小，后续有“滞后”下行的空间。②政府债发行提速可能对资金面产生阶段性扰动，但拉长时间看财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更甚。③虽然当前央行主动放松汇率约束倾向尚不明显，但近日人民币有所升值，且如果稳增长被放到更重要的位置，短端空间存在打开可能性，不排除后续再次降息，届时DR007 可能跟随下行。

    　　其二，①稳增长、支持性的货币政策是当前市场的“共识”，短期内流动性不会明显收紧。②4 月以来央行多次喊话“保持正常、向上倾斜的收益率曲线”，向上倾斜的曲线形态除了管理长端向上，也可压低短端向下。③7 月PMI 也显示基本面延续弱势，就算再有增量政策发力，验证也需时间。由此来看，宏观场景不太支持短期内1Y 国债收益率上行。

    　　风险提示：历史经验不适用、政策超预期、海外市场波动。

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