8月流动性展望：超储率预计降至1.5%

　　7 月流动性回顾：

    　　7 月份资金面相对宽松，资金价格中枢与上月相比有所回落，以标准差衡量的7 月份资金价格波动率亦有所回落，跨季后资金价格相对平稳。分阶段来看，跨月后资金价格大幅回落，7 月1 日R007 和DR007 分别由2.45%和2.17%降至1.97%和1.80%，回落幅度在40bp 左右；税期前后资金面相对平稳，7 月16 日R007 和DR007 分别升至1.

    　　94%和1.90%，资金价格并不高；7 月下旬，临近月末资金面依然宽松，仅R007 在7月25 日短暂升至2.0%以上，之后均维持在2.0%以下。

    　　央行操作较为积极，央行净投放超8000 亿元流动性，其中逆回购资金净投放6127 亿元，MLF 净投放1970 亿元。逆回购方面，7 月15 日至7 月17 日，税期央行增加逆回购操作幅度，合计净投放超1 万亿元；月末央行加大逆回购操作力度，最后一周累计净投放8631 亿元。MLF 方面，7 月15 日，MLF 缩量平价续作；7 月25 日央行罕见增开MLF，可能是考虑到临近月末资金面存在一定的压力，当日投放2000 亿元。7 月资金面的平稳一方面由于政府债净融资偏缓，另一方面也与央行加大流动性投放密不可分。

    　　从实际结果来看，7 月份，资金供给端，大行以及银行整体净融出余额上升；资金需求端，非银从银行融入资金、补充流动性，资金缺口有所收窄。总体杠杆率略有下降，其中银行杠杆率有所上升，券商、保险和广义基金的杆杆率有所下降。

    　　8 月资金缺口测算：不考虑央行操作，资金缺口预计不足1000 亿元。

    　　国债方面，预计8 月份国债发行和净融资规模分别为12914 亿元、6963 亿元，净融资规模相比7 月份上升近2700 亿元，主要原因在于7 月份附息国债单只发行规模上升。

    　　地方债方面，8 月份预计总共发行9610 亿元地方债，净融资规模5822 亿元，相比7月份净融资规模（1911 亿元）增加近4000 亿元。虽然8 月份政府债净融资环比大幅上升，但财政支出通常加快，财政存款减少、财政收支差额为负。今年8 月财政存款预计环比减少825 亿元。

    　　从资金的需求端来看，8 月份M0 通常环比小幅上行，取近3 年均值水平483 亿元；8月份缴准通常回正，取近3 年均值水平1162 亿元；外汇占款因素影响较小。因此，从常规因素考虑，8 月份资金缺口较小，预计不足1000 亿元，主要受到财政支出加快、补充流动性的影响。

    　　8 月超储率：预计降至1.5%。8 月份常规因素产生的资金缺口不大，如果简单假设8月份央行净投放为0，则8 月末超储率预计为1.50%，处在2016 年以来的39%分位数。

    　　8 月份资金面怎么看？根据常规因素测算，8 月份资金面偏松，主要受到财政支出加快的影响。假定央行不给予流动性支持，超储率预计小幅回落0.04pct 至1.50%，资金面压力不大。结合7 月份央行加大流动性净投放、开设临时正逆回购以及收窄利率走廊等行为，央行对于流动性和资金价格的把控能力预计有所加强，考虑到当前逆回购存量较大、8 月将有4010 亿元MLF 到期以及政府债发行加速对于资金面可能短暂造成冲击，央行预计仍将在关键时点积极呵护资金面。

    　　对于债市而言，央行调降OMO 利率，之后MLF 利率跟随下调，大行和股份行随后开始新一轮存款利率下调，有助于广谱利率下行。且当前基本面和政策面对于利率中枢下行的支撑作用并未改变，债市行情反转的可能性较小，长债近期“补涨”后收益率预计维持小幅震荡态势。

    　　风险提示：增量财政工具使用，资金缺口假设不合理，资金价格波动幅度加大，信息及数据更新不及时等。

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