保险行业深度研究报告：从举牌看当前险资潜在红利配置空间

　　险资vs 全行业举牌：趋势相似，风格各异。2015 年以来，全行业口径的举牌潮主要发生在2015 年、2020 年，以及2023 年至今呈现阶段性举牌热情再现，险资举牌亦如此。从行业分布来看，险资举牌风格与其他举牌方存在区别，主要与险资资金属性相关。2015 年至今，从全口径来看，举牌次数前三的行业分别是机械设备（81 次）、公用事业（62 次）、计算机（60 次）；险资举牌口径中，举牌次数前三的行业分别是房地产（20 次）、银行（17 次）、计算机（16次）。

    　　三轮举牌潮的逻辑差异

    　　2015 年（62 次）：万能险助力，以中小险企为主。险资举牌潮始于2015 年，举牌动因包括市场环境、万能险扩张及偿付能力考虑。从被举牌行业来看，2015年举牌潮主要涉及商贸零售、房地产、银行。从被举牌标的来看，具有高ROE、高分红、高股息属性，且整体来看公司股权结构较为分散，体现这一时期险资举牌对于争夺控制权有一定诉求。

    　　2020 年（28 次）：头部险企驱动，切向高股息。2020 年市场共驱下险资增配权益类资产，举牌潮再起，本轮以头部险企为主要驱动。从被举牌行业来看，2020 年举牌潮主要涉及银行、房地产、有色金属。从被举牌标的来看，切向高股息风格，港股策略凸显。

    　　2023 年至今（23 次）：长城人寿牵头，红利风格进一步凸显。2023 年权益市场波动，险资减持权益类资产，但举牌潮逆向而起，主要由长城人寿牵头（14次）。从被举牌行业来看，2023 年至今举牌潮主要涉及交运、环保。从被举牌标的来看，长股投风险因子收紧，举牌高ROE 特征弱化，红利风格进一步凸显。“利差损”与偿付能力或构成长城人寿频繁举牌动因，行业性举牌潮趋势有望延续，但节奏上或更为缓慢。

    　　从会计角度看险资举牌，或偏好高ROE、红利资产。险资举牌主要倾向质地优良、业绩稳定的公司，体现险资长期投资理念的践行及耐心资本作用的发挥。

    　　长股投角度看举牌，高ROE 类资产有助于提高险企整体ROE 水平。从持股比例看，长城人寿目前持有无锡银行/江南水务/城发环境/秦港股份/赣粤高速比例均在5-10%之间，不排除新准则下计入FVOCI 的可能性。新准则下FVOCI能够帮助险企熨平报表波动性，但计量门槛严格，红利资产恰好契合“长期持有”的逻辑。同时考虑2026 年行业全面切至新准则，预定利率有望全面下调，红利资产或进一步加码。

    　　投资建议：从2023 年底内资上市险企股票FVOCI 账户投资情况来看，中国平安与阳光保险增配空间预计较小。假设其他上市险企合计FVOCI 占比达到30%，则理论上对应整体内资上市险企合计FVOCI 占比提升18.9pct。在新准则场景下，假设行业整体股票与上市险企同趋势结构化调整，则对应3687 亿元FVOCI 账户规模。考虑总量流入，使用12.5%的年增速假设，对应868 亿元FVOCI 账户规模。由于FVOCI 类资产计量主要基于公司“长期持有”目的，我们假设FVOCI 账户中红利资产占比80%，则对应3644 亿元的险资潜在增配空间。

    　　风险提示: 监管政策变动、长期利率持续下行、权益市场震荡、地产风险上行

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