金融债定价机制系列报告之四：TLAC债券定价实践与当前投资价值分析：性价比提升 交易价值凸显

　　本篇我们跟踪TLAC 债券自2024 年5 月上市以来的收益率及流动性市场表现，对TLAC 债券后续供给和机构投资行为进行展望。2024 年5 月工商银行、中国银行均分别各自发行400 亿元TLAC债券，合计规模800 亿元，两家银行均发行了3+1 年和5+1 年两个期限的品种，3+1 年期目前合计550 亿元，5+1 年期合计250 亿元。

    　　TLAC 债券收益率形成波动走廊（介于商金、二级资本债），且当前TLAC 债券性价比有所提升。

    　　上市以来的两个多月，TLAC 债券估价收益率在多数时期位于近似期限（3 年期或5 年期）中债AAA-级二级资本债和AAA 级银行普通债收益率之间，形成波动走廊，但部分时间会偏离。从趋势上看，TLAC 债券的二级市场定价逐步趋于二级资本债，而相比于商金债的利差则有所上行，相对性价比或有所提升。

    　　定价特征一：与个券的对比能更加明显看到， TLAC 债券与可对比的商金债品种利差较高，与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC 债券或更加具备性价比：上市以来（截至7 月30 日），5+1 年期TLAC 债券与可对比的商金债“24 建行债01B”的相对利差在6.0 BP-10.5 BP 之间波动，中位数为8.8 BP-8.9 BP，7 月30 日水平为8.2 BP，相比商金债的品种利差尚可；与可对比的二级资本债“24 交行二级资本债01A”对比来看，该二级资本债比5+1 年期TLAC 债券高出的利差在0.0 BP-11.8 BP 之间，中位数为3.4 BP-3.6 BP，7 月30 日水平为2.6 BP，5+1 年TLAC 债券与同期限二级资本债的收益率仍然较为趋近，TLAC 债券或更加具备性价比。

    　　定价特征二：3+1 年期TLAC 债券的收益率波动特征也较为类似，不过二级资本债相比于TLAC 债券的相对利差已经回升至中位数以上。截至7 月30 日，3+1 年期TLAC 债券收益率与可对比的“24交行绿债”的相对利差在5.8 BP-16.0 BP 之间波动，中位数为15.8 BP-15.9 BP，7 月30 日水平为15.9 BP，相比商金债的品种利差较高；与“22 工商银行二级03”（在2024 年5 月距离赎回日约3 年）对比来看，该二级资本债比3+1 年期TLAC 债券高出的利差在-1.7 BP-5.4 BP 之间，中位数为0.4 BP，7 月30 日水平为1.2 BP-1.3 BP，二级资本债相比于TLAC 债券的相对利差已有一定回升，但仍然不高。

    　　TLAC 债券流动性较强，交易价值凸显，换手率显著较高且偏离成交少。TLAC 债券上市以后流动性明显好于其他细分金融债板块，5 月20 日至7 月30 日，TLAC 债券区间换手率达到180%，而其他金融债版块（分隐含评级分券种）换手率均不超过42%，TLAC 债券换手率明显较优，高于流动性已经较好的银行永续债、二级资本债。同时，根据四支TLAC 债券的成交明细数据显示，多数交易日，单笔成交的收益率不会偏离当日平均成交收益率 1 BP 以上，说明二级市场的定价较为精准——买卖双方的收益率预期匹配程度较好。

    　　我们认为，TLAC 债券与二级资本债利差较为相似，主要由于二级市场交易过程中参与的非银机构较多，机构行为较为趋同。TLAC 债券的中短久期更为迎合多数交易型非银机构的偏好，因此当前TLAC 债券的交易属性强，换手率处于高位。一级市场配置热情有望保持高位，相比10+5 年和5+5年的二级资本债，TLAC 债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。TLAC 债券的赎回条款对负债端偏向短期的机构更加友好。

    　　我国系统重要性银行TLAC 债券与二级资本债均有很好的安全性。TLAC 债券的减记赎回条款优于二级资本债，因此合理定价下，发行主体资质类似、期限类似的TLAC 债券与二级资本债收益率应当有一定的差异。后续积极关注TLAC 债券一级市场配置、二级市场交易机会。

    　　风险提示：债券市场发生调整风险；TLAC 债券与商金债、二级资本债典型代表个券的期限存在略微差异，可能带来误差；银行业信用风险。

声明：

1. 风险提示：以上内容仅来自互联网，文中内容或观点仅作为原作者或者原网站的观点，不代表本站的任何立场，不构成与本站相关的任何投资建议。在作出任何投资决定前，投资者应根据自身情况考虑投资产品相关的风险因素，并于需要时咨询专业投资顾问意见。本站竭力但不能证实上述内容的真实性、准确性和原创性，对此本站不做任何保证和承诺。
2. 本站认真尊重知识产权及您的合法权益，如发现本站内容或相关标识侵犯了您的权益，请您与我们联系删除。