地产行业：收租资产系列报告之六：浅谈产权类REITS投资逻辑

　　“资产荒”背景下，原始权益人剥离优质资产动因何在？ “资产荒”下市场优质资产供给稀缺，我们认为原始权益人愿意剥离其优质资产发行公募REITs一是出于出表融资、降低负债，原始权益人降低负债率后可重新获取其他增量资金支持，盘活资产；二是当前非一线城市核心资产缺少其他盘活路径，难以通过私募市场转让，如若原始权益人已发行公募REITs，即存在定价锚，或更有助于其持有型物业私募交易。

    　　剩余年限、资本化率、折现率等为资产评估核心指标：公募REITs以“收益法”中“现金流折现法”作为主要估值方法，核心参数包含预测期内的运营净收入NOI、CAPEX、折现率、收益年限等。投资者关注REITs收益主要是底层资产增值收益及派息收益，通常用CAP RATE衡量底层资产资质，分派率衡量二级市场投资价值，但仍需通过底层资产多维基本面情况充分论证风险报酬率、NOI增长率、折现率等合理性；此外预留现金调节、杠杆利息支出等亦会对分派率产生影响，对比海外，国内REITs仍较少使用杠杆撬动分派收益率。收益年限方面，若项目收益水平进入成熟稳定期，CAP RATE会随年限缩短明显提高，进而影响项目估值，如嘉实物美消费REIT资本化率明显相对较高；资本化率方面，我们通常对比参考大宗交易，如领展2021年、2024年收购七宝万科广场50%权益，尽管资产账面估值增幅约7.3%，但交易定价对应Cap Rate由4.8%上升至6.5-7%，除卖方处于流动性压力急于出售优质资产外，亦反映当下投资人对于零售大宗交易要求回报率有所提高；折现率以无风险利率与风险报酬率累加法计算，无风险报酬率参照时点十年到期国债收益率，风险报酬率更多为主观赋值，主要包含投资不动产风险补偿、缺乏流动性风险补偿，叠加评估底层资产实体状况、供需情况及经营状况等。

    　　产权类REITs中保障房等弱周期属性品类及项目表现良好：年初以来保障房REITs因运营稳定且具备抗周期性，涨幅居前，其中中金厦门安居REIT、华夏北保REIT资产更优，出租率/租约更具保障，相对收益明显。仓储/产业园与宏观经济关联性较强，出现租金&租约不稳定(以价换量）、租约期限缩短、净利润波动大、拟发行REITs剔除项目、估值打折等现象，上市以来二级市场整体表现不佳，但红土创新盐田港REIT兼具一线城市地理位置、港口高标仓等稀缺性，产业园REIT中底层资产为高标准生产厂房的临港REIT、东久REIT，表现相对稳定。消费基础设施中嘉实物美消费REIT固租收入占比高，超市业态的民生服务属性强，虽缺少收入弹性但安全垫足，亦有明显相对收益；评估购物中心则相对看重零售业态收入、抽成及取高租金、多经收入占比，占比高通常反映运营能力较强，如华夏华润商业REIT；此外国内首只以奥特莱斯为底层资产的消费基础设施REIT获批，其联营模式与销售额关系更为紧密，业态优劣势并存，资本化率通常比同区位购物中心高约0.5%-1.0%。

    　　投资建议：在当前鼓励存量资产盘活、缓解地方财政压力背景下REITs市场利好不断。一级市场发行方面，年内消费基础设施REIT完成首发上市，1014号文推动REITs常态化发行，不再对投资收益率统一要求，对发行资产范围进行扩充与完善（新增市场化租赁住房、养老设施等，酒店写字楼若与消费基础设施物理上不可分割、产权上归属于同一原始权益人的，也可纳入项目底层资产），放宽回收资金使用限制等，有望激发市场活力，做大市场规模；二级交易层面，公募REITs拟纳入社保基金投资范围，推动FOF参与投资基础设施REITs、会计记账方式上原始权益人及投资者可将REITs确认为权益属性产品等，亦从交易层面引入资金活水。我们认为拥有优质存量持有型资产、运营能力成熟的地产商有望受益，建议关注华润置地、万科A等，同时建议关注运营与分派率均较为稳定的REITs配置机会。

    　　风险提示：1）国内经济增速回落，产业收入、消费增速大幅下行；2）市场竞争加剧导致净利润下滑；3）利率波动影响。

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