债券简评报告：8月转债市场展望与组合推荐

　　核心观点

    　　我们认为7 月份转债正股微涨，而转债价格跌，估值压缩明显，主要受①信用风险事件与②转债资金扰动等因素影响。

    　　8 月转债市场展望：权益已补缺，转债资产回报确定性高。7 月30 日盘中上证指数回补了今年2 月19日向上跳空缺口，短期内权益情绪有望好转。截至7 月31 日收盘后，若剔除YTM 最高的100 只个券、最低的200 只个券，剩余约200 只个券的加权YTM 为2.54%（类似纯债替代的组合），认为转债资产目前存在系统性配置机会：市场上存在大批量的转债，在获得可与信用债相类比的收益率同时，几乎“免费”获得个券的看涨期权。此外从隐含波动率、绝对价格中位数、转股溢价率等角度观察，目前的转债资产估值均处于阶段性底部位置。

    　　信息或事件：

    　　8 月转债优选组合：柳工转2、牧原转债、麦米转2、立讯转债、韦尔转债、冠宇转债、拓普转债、龙净转债、中能转债、华康转债。

    　　简评：

    　　8 月转债市场展望：权益已补缺，转债资产回报确定性高7 月转债超跌，除信用风险外，关注公募基金持仓变化：7 月中证转债指数涨跌幅-2.54%，同期上证指数涨跌幅-0.97%，Wind 可转债正股加权指数涨跌幅+0.56%。7 月份权益市场表现虽较为疲弱，但是可转债正股加权指数仍为小幅上涨。我们认为转债正股涨，而转债价格跌，估值压缩明显，主要受①信用风险事件与②转债资金扰动等因素影响。

    　　① 信用风险事件

    　　4 月以来，转债市场信用风险事件持续受到投资人关注，并在6 月末引发一轮低价转债的集体压估值。

    　　7 月份广汇转债伴随正股退市、部分个券回售清偿款兑付进度不及预期等事件，低价转债表现依然承压，从估值结果看，市场延续6 月份对于转债信用风险重定价的思路。

    　　② 公募基金持仓转债变化

    　　7 月份公募基金中报披露完毕，其中固收+基金的转债投资情况可以概括为：i)一级债基：基金份额大涨，转债仓位下降，转债持仓金额提升；ii）二级债基：基金份额小幅提升，转债仓位下降，转债持仓金额下降；iii)转债基金与转债ETF：基金份额快速提升，转债投资金额快速增长。从公募基金中报转债持仓情况看，Q2 末转债市场呈现出矛盾状态：一方面，基金持有人出于多种因素而不愿意申购二级债基，导致二级债基这一转债最大持仓主力短期内份额增长较为乏力，增量资金有限；另一方面，基金持有人又整体认可当下转债资产的整体投资价值，持续申购转债ETF 等更为纯粹的转债产品。

    　　8 月转债市场展望：权益已补缺，转债资产回报确定性高权益缺口已实现回补：7 月30 日盘中上证指数回补了今年2 月19 日向上跳空缺口（2867 点），短期内权益情绪有望好转。

    　　转债资产回报确定性高：我们认为在权益资产整体偏弱下，7 月下旬市场过于关注转债的信用风险而对转债资产形成了负循环。截至7 月31 日收盘后，若剔除YTM 最高的100 只个券（假设存在违约可能而不考虑）、最低的200 只个券（股性较强个券剔除在外），剩余约200 只个券的加权YTM 为2.54%（类似纯债替代的组合），认为转债资产目前存在系统性配置机会：市场上存在大批量的转债，在获得可与信用债相类比的收益率同时，几乎“免费”获得个券的看涨期权。对于市场近期持续关注的债底真实性问题，我们认为以上的测算中剔除了YTM 最高的100 只个券，可以视作对转债整体信用风险较为充分的考虑。

    　　此外从隐含波动率、绝对价格中位数、转股溢价率等角度观察，目前的转债资产估值均处于阶段性底部位置。

    　　8 月转债投资思路：①转债资产整体低估，存在系统性配置价值，因此“摊大饼”思路有望获得转债资产的β收益。但对于部分投资人而言，受前期信用风险事件影响，大量个券入池难度加大，此时转债ETF 或为不错的替代选项；②行业选择上，持续关注科技成长主线：关注低空经济、果链、AI、机器人、新能源汽车等产业链标的；③风格方面，建议阶段性关注中小盘转债的投资价值。前期大盘转债整体表现优于小票，小票个券估值已整体较为低估，此外若权益市场在补缺后出现情绪改善，鉴于中小盘正股前期调整幅度较大，不排除后续个股赚钱效应良好，但蓝筹标的调整压制指数的可能。④持续关注高股息类双低个券。

    　　8 月转债组合：

    　　8 月转债优选组合：柳工转2、牧原转债、麦米转2、立讯转债、韦尔转债、冠宇转债、拓普转债、龙净转债、中能转债、华康转债

    　　7 月市场调整幅度较大，优选组合收益率跑赢中证转债指数，但依然为负（组合收益率-1.56% vs 中证转债指数-2.54%），23 年至今组合收益率+4.35%（中证转债指数-3.07%）。8 月份的组合整体变化不大，调出G三峡EB2、花园转债，调入柳工转2、拓普转债。

    　　高股息+票息组合：

    　　8 月份我们的高股息+票息组合未跑赢中证转债指数（组合收益率-3.42% vs 中证转债指数-2.54%），23年至今组合收益率+11.64%（中证转债指数-3.07%）。该组合7 月跑输中证转债，主要原因在于均衡型转债估值的集体性压缩，以及7 月组合筛选出的个券整体以小票为主，风格并不占优。认为未来伴随转债市场估值的回暖，该组合依然值得持续关注。该组合的构建方法请参考研报《如何在股息&票息双重框架下择券？——可转债投资手册十一》。

    　　风险分析

    　　权益市场波动风险。可转债价格与正股存在较高相关性，若权益市场出现较大调整，可能导致转债投资出现较大亏损。

    　　流动性风险。一方面，转债市场日均交易金额较2022 年已有显著下滑，若转债市场流动性进一步下滑可能对估值中枢产生不利影响；另一方面，转债市场的流动性与机构行为与债市息息相关，若债市出现较大扰动可能通过流动性影响到转债市场表现。

    　　利率及信用利差波动风险。目前转债市场债底均值已达到较高水平，若未来利率或信用利差出现较大波动，可能导致转债的纯债价值亦随之波动，转债价格出现大幅波动的风险。

    　　信用与退市风险：部分个券已逐步临近到期，若最终无力兑付债务可能引发信用风险；若转债对应正股退市，转债亦随之退市，可能导致没有公开市场交易的退市风险。

    　　条款行使的不确定性风险。对于发行人而言，下修、强赎条款的形式需要综合考虑发行人各方面因素综合判断，因此存在较大不确定性。伴随转债剩余时间的减少，个券的强赎、下修概率并非必然提升。

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