银行行业研究：逻辑重塑：新监管约束下的理财投资行为

　　理财高增背后：资产配置行为开始转向

    　　资金端：开放式固收类理财为增长“主引擎”，下半年理财增速或放缓。截至2024年6 月末，全市场理财产品存续规模为28.52 万亿元，较年初增长1.72 万亿元；理财同比增速恢复至12.55%，增速已基本恢复至“赎回潮”之前的水平，受“手工补息”禁令影响流入理财的存款或有1.6 万亿元。协议存款+平滑信托+“手工补息”等监管出台，上半年现金理财增速不明显，而是短久期固收类理财产品增长较快，如最短持有期、日开型。我们判断下半年理财受各类业务整改影响，增速或有所放缓，预计全年规模高点为31 万亿元左右。

    　　资产端：减配存款、增配高流动性资产（公募基金＞同业资产＞同业存单）。上半年理财年化收益率平均仅2.80%，同比下降59BP。存款监管动作较为密集，高息存款可得性越来越低，理财减配存款幅度最大。出于节税和借力投研的考虑，理财增配公募基金0.49 万亿元，占总资产增量的33%，为第一大增配资产。

    　　从资产的“不可能三角”展望理财行为：委外公募、拉久期、加杠杆。虽然资产的收益性、安全性和流动性无法同时获得，但原先理财通过委外保险和信托实现了三者兼得，比如投资带有提前赎回权的协议存款、有平滑功能的信托计划等。

    　　但目前随着整改落地，“监管空白”将大幅减少，三者难以兼得。若按“不可能三角”理论，后续理财投资或有2 条路径：（1）拉长产品久期：2024H1 新发的封闭式产品平均期限为348 天，同比略有上升；封闭式产品存续规模中1Y 以上占比亦边际上升；（2）加杠杆+通过委外交易债券：目前公募基金获明显增配，但杠杆率未见明显上升。

    　　严监管框架下：质地更重要、牌照更稀缺

    　　理财子：CR3、CR5 集中度均有边际下降。理财分级监管引导“质重于量”，利好国有行理财子规模增长，或赶超股份行。

    　　非理财子：4 万亿理财规模或面临压降，市场已有一定预期。事实上，非理财子本身有净值化较慢、规模较小等问题，理财业务盈利性较弱。最终未获批理财子的省份，理财承接弱资质债券的能力或将下降，我们认为规模较大的中西部银行、农商联合银行仍有一定概率获批理财子。

    　　存量理财压降步伐或加快，中小银行加速代销转型。2024H1 理财累计直销金额为0.23 万亿元，远高于2023 年同期（0.11 万亿元），理财公司代销渠道进一步拓展。截至2024-07-31，兴银理财合作的代销机构数量仍然最多，共有487 家，头部股份行&城农商行理财子积极开辟代销渠道。相应地，中小银行加速代销转型，我们初步计算：截至2024 年6 月末，“正转向纯代销的银行”至少61 家，“已转向纯代销的银行”至少272 家，均较年初有明显增长。我们认为，若中小银行加入代销赛道，可挖掘长尾客群需求、发挥展业区域内的下沉优势，与头部银行渠道形成互补，互补性大于竞争性。

    　　风险提示：经济增速不达预期；理财监管趋严；理财子牌照发放收紧等。

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