债券分析：备案额度使用较快时 存单行情如何？

　　备案额度使用较快，如何看待存单行情？

    　　“供需双强”的格局之下，今年存单备案额度使用较快，与2021 年较为相似，存单利率均表现为震荡下行。往后看，8 月开始政府债券逐渐放量，但考虑前期存单发行较为积极，预计来自供给端的冲击有限，且非银“钱多”或仍对存单定价形成保护。

    　　（1）供给层面：①从余量空间来看，供给放量的冲击或有限。若参考往年年末时发行额度占用偏高的情况（国有行、股份行年末发行进度分别达到90%、95%），当前国股行剩余的净融资空间大致在1.9 万亿附近，小于今年以来2.2万亿的净融资规模。②年初以来银行积极发行存单且主动拉长期限结构，前期所募集资金或可用于配债等用途。一是，年初信贷“开门红”效应，以及存单利率下行至MLF 之下，银行积极发行存单且主动拉长期限结构锁定负债成本，但二季度以来信贷表现明显偏弱，资产端扩张偏慢所节约的资金或可用于配债等用途；二是，考虑活期存款搬家至非银，最终转化为M2 回到银行负债端，预计存单“提价换量”的冲击有限。

    　　（2）需求层面：钱多环境以及央行偏积极的投放状态对存单定价均形成保护农村机构等对短端品种仍有一定偏好，叠加短期广义基金“钱多”依然延续，以及央行公开市场操作偏积极的对冲状态，预计对存单定价仍有保护。OMO政策利率降息后资金价格跟随下移，按照20bp 左右的偏低利差水平考虑，1.8-1.9%附近或是存单定价的相对下沿位置。

    　　7 月资金面和流动性回顾：税期短暂扰动，月末整体平稳资金价格运行方面，7 月资金运行相对平稳，税期走款对资金形成短暂扰动；下旬，OMO 超预期降息落地，短期债市杠杆攀升以及逆回购到期摩擦导致资金面短暂收敛；月末，MLF 加场操作叠加逆回购投放偏积极，资金面整体维持平稳。与此同时，非银主导的宽松格局延续，资金分层仍处于历史偏低位置。

    　　流动性水平方面，7 月基础货币全月补充或在446 亿附近，其中政府存款对基础货币的消耗或在7600 亿附近，央行公开市场净投放8096 亿，外汇占款延续小幅回笼50 亿元；此外，准备金对于超储的补充或在2260 亿附近，取现对超储的消耗或在366 亿附近，非金融机构存款变化对超储的补充或在100 亿元附近，故月末超储或增加约2440 亿，超储率或回升至1.51%左右。

    　　7 月货币政策追踪：央行货币政策框架改革加快，明确短端利率为政策利率主线。月初，收益率下行至低位后，央行宣告公开市场借入国债，或为后续国债卖出操作做铺垫；并设立临时隔夜正逆回购操作配合收窄利率走廊区间。中旬，OMO 降息超预期落地，带动1 年期和5 年期LPR 同步下调，并引导大行进行新一轮存款挂牌利率的调整，其作为政策利率的主导地位逐渐明朗。月末，MLF 加场操作投放2000 亿元，体现其仍是中期基础货币投放的重要工具，且明确价格型招标的形式，大幅调降在于主动弥合与市场利率之间的差异；月末政治局会议召开，在完成新一轮降息操作后，货币政策总基调略有调整，强调“综合运用多种货币政策工具”。

    　　综合来看，央行或延续整体偏积极的操作思路，资金面有望保持相对平稳，主要关注缴款压力放大时点的对冲情况。刚需缺口中，缴准压力或相对有限，准备金冻结资金或在1300 亿元附近；8 月MLF 到期规模在4010 亿元，若MLF后置到25 日月末时点进行操作，且资金压力放大，不排除降准落地的可能性。

    　　财政因素中，政府债券缴款规模在1.4 万亿附近，或冻结政府存款5360 亿元，央行公开市场操作或延续偏积极的思路（如6 月末跨季、7 月税期等），预计资金面有望基本延续平稳，但难期待大水漫灌；外生因素中，货币发行及非金融机构存款变动预计小幅消耗超储，外汇占款影响或相对有限。

    　　风险提示：流动性超预期收紧

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