8月债市：埋伏拐点 静待调整

　　债市月观点：埋伏拐点，静待调整

    　　由于2022 年和2023 年8 月中旬均有降息操作落地，加之同期８月月内资金利率同样多呈现先下后上走势，2022 年和2023年8 月中旬附近10Y 国债收益率均见到年内低点。2022 年和2023 年连续两年的相似情景也让债市“印象深刻”，债市开始关注8 月债市是否会像2022 和2023 年一样出现年内拐点，尤其是资金利率是否会出现明确拐点，以及如果债市会出现阶段性调整，幅度会有多少？我们将从以下角度对8 月债市进行探讨：

    　　（1）债市在Q4 易调整的原因与信贷增速和降息预期有关，如果没有降息预期的支撑，债市容易呈现对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。一般Q3 降息落地后，收益率也会顺势下行至阶段性低位，短期内债市降息预期难再度发酵，债市易进入对利空因素敏感、对利多因素钝化的状态。此阶段如果有稳增长政策落地，利空敏感状态下债市仍会发生超预期调整。

    　　对应到当下，7 月OMO 和LPR 分别降息10bp、MLF 降息20bp，考虑到当前货币政策约束较多背景下央行降息较为克制，Q4 信贷增速下行斜率也有望放缓，央行继续降息概率偏低。在无降息预期支撑的情况下，债市收益率明显向下突破的难度较高，此外Q3 降息先行，Q4 财政稳增长措施加码落地概率同样较高，预计会对债市形成一定利空扰动。

    　　（2）此外无降息操作并不会影响８月资金利率先下后上走势，继续提示8 月上旬短端收益率逼近拐点，8 月下旬开始抬升概率较大，预计长债收益率或同步上行。2022 年和2023 年8 月1 年同业存单收益率均为先下后上走势，两端大致持平，除了与8 月月内的资金利率走势有关外，也受同期8 月中旬央行降息操作的影响。但7 月降息落地后，8 月降息落地概率较低，但考虑到8 月资金利率走势的确定性较高，即使没有降息落地，对8 月同业存单先下后上走势影响也不大。2022 年和2023 年8 月降息操作落地仅小幅打开1 年同业存单低点，对1 年同业存单的阶段性低点和后续走势影响都相对有限。考虑到8 月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之1 年同业存单与MLF 倒挂幅度偏深，预计8 月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，1 年同业存单或上行至1.95%附近，长债收益率和1 年同业存单预计同步上行。

    　　（３）目前1 年同业存单收益率与MLF 处深度负倒挂状态，10Y 国债收益率与OMO 利差同样处于区间下限，与政策利率相比市场利率明显偏低，后续债市调整空间不容小觑。1 年同业存单与MLF 利率偏离幅度越大，后续1 年同业存单收益率的上行幅度可能越大。2022 年1 年同业存单与MLF 的偏离幅度要明显大于2023 年，这也是预示2022 年底债市调整幅度大于2023 年的重要线索之一。考虑到1 年同业存单与10Y 国债的相关性较强，如果1 年同业存单的潜在调整幅度较大，那么10Y 国债的潜在调整幅度也不容小觑。此外10Y 国债与OMO 利率的差值也处于区间下限，按照类似规律，也预示后续长债或迎来调整且调整空间较大。8 月2 日1 年同业存单与MLF 偏离幅度为-46bp，10Y 国债收益率与OMO 偏离幅度仅为43bp，均处于利差震荡区间下限，一旦资金面开始趋紧，后续债市调整空间或不容小觑。

    　　综上，对于8 月债市我们维持2024 年下半年债市策略报告中的观点不变，继续提示8 月中旬附近资金利率、长短端收益率或见年内拐点，尤其是考虑到目前市场利率与政策利率偏离幅度较大，债市调整空间或不容小觑。

    　　热点关注：8 月下旬资金利率或边际抬升，关注拐点——8 月资金面和同业存单前瞻

    8 月资金利率大幅下破难度较高，8 月资金利率中枢或大致持平7 月、呈现先下后上走势。2024 年的流动性环境整体和2023年相差不大，暂未有其他因素推动资金利率明显下台阶，预计8 月资金利率中枢和7 月大致持平，呈现先下后上走势，8 月初R001 和R007 下行已较为明显。

    　　1 年同业存单或在8 月中旬附近见到1.80%左右的年内低点，上旬或仍有小幅下行空间，下旬边际抬升概率较高。2022 年和2023 年8 月降息落地仅小幅打开1 年同业存单下限，对同业存单的低点和趋势都相对有限。考虑到8 月下旬资金利率边际抬升的确定性相对较高，加之当下1 年同业存单与MLF 倒挂幅度偏深，其他短端利率也均已下行至绝对低位，预计8 月上旬震荡后，下旬资金利率和短端收益率上行概率较高，月底1 年同业存单或上行至1.95%附近。

    　　7 月（7.01-8.02）资产走势：国内债市“牛陡”，10Y 美债收益率下行、报收3.80%。具体来看：（1）资金：7 月资金面均衡偏松，1 年期AAA 同业存单震荡下行、报收1.85%，机构杠杆环比抬升。（2）债市：三中全会和政治局会议对债市影响有限，央行超预期降息且无卖债操作，债市走强，10Y 国债收益率报收2.13%。（3）大宗商品及原油：Comex 黄金上涨6.38%报收2486.10 美元/盎司，布伦特原油下跌8.58%报77.56 美元/桶。（4）汇率：美元指数报103.22，在岸人民币汇率报7.22；（5）权益市场：国内外股市普遍下跌。

    　　数据来源：Wind、Choice

    　　风险提示：货币政策和资金面宽松超预期、稳增长政策不及预期等

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