6月全社会债务数据综述：8月实体部门负债增速或重回下行

　　在过去的4 周时间里（7 月6 日发布5 月全社会债务数据综述以来），国内债市在降息刺激下出现了较为明显的上涨，股票则基本横盘，金融市场在7 月迎来短暂和小幅的改善，基本符合预期。目前来看，实体部门负债增速的反弹可能主要集中在7 月第二周和第三周，即8-21 日。最新公布的6 月经济数据表现基本平稳，合并4-6 月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加，现有高频数据显示，7 月经济数据或有所改善。展望8 月，我们认为资金面进一步松弛的空间非常有限，实体部门负债增速在7 月小幅反弹后重回下行，实际产出只要表现大体平稳，金融市场剩余流动性就会趋于收敛。债市方面基本维持原判，各期限利率均处于我们预测的区间下沿附近，配置窗口始终开放，但交易难度较大。短期或有震荡，但中期来看，在缩表周期下，股债性价比偏向权益的幅度有限，风格上价值相对占优的概率更高。

    　　负债端来看，6 月实体部门负债增速录得9.3%，前值9.6%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府负债增速则继续上升，6 非金融企业中长期贷款余额增速再度下行0.9 百分点至12.5%，我们认为未来继续下行的概率较高。预计7 政府部门负债增速小幅下降至11.0%附近，实体部门负债增速则小幅反弹至9.5%附近，8 月实体部门负债增速或重回下行。两会给出全年财政目标：赤字4.06 万亿（地方0.72 万亿、中央3.34 万亿），地方政府专项债3.9 万亿，特别国债1 万亿。按此匡算，年末政府部门负债增速约为9.9%，根据最新数据，我们预计年末实体部门负债增速降至8.5%附近。我们目前认为，稳定宏观杠杆率的目标没有动摇，未来实体部门负债增速仍趋于下行，向名义经济增速靠拢，7 月小幅反弹后大概率转头重回下行。货币政策方面，6月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（超额备付金率上升），我们认为6 月货币政策边际上有所收敛。金融机构负债增速自2018 年初金融去杠杆结束后，连续9 个月（2023 年6 月-2024 年2 月）超过实体部门负债增速，3 月之后金融机构负债增速重回实体部门下方。综合来看，货币配合财政，在政府部门负债增速下行前提下，预计今年货币政策区间震荡，整体保持中性。按照2024 年7 月降息后的情况估计，低于中枢位置（1.8%），我们预计一年期国债收益率的下沿约为1.6%，目前市场仍隐含了至少一次降息预期；2 月20 日LPR 非对称降息后，我们下调期限利差中枢预估至60 个基点，对应十债收益率下沿约为2.2%，三十年和十年国债利差中枢预估在20 个基点，对应三十年国债收益率下沿约为2.4%。

    　　资产端来看，最新公布的6 月经济数据表现基本平稳，合并4-6 月，表现平稳，弱于我们的预期，后续走势不确定性增加，但现有高频数据显示，7 月经济数据或有所改善。两会给出全年实际经济增速目标在5%左右，按照赤字和赤字率（3%）倒推，全年名义经济增速目标在7.4%。我们认为基数效应消除后，今年实际经济增速很难超过去年（5.2%），预计在4.5-5.0%之间，但GDP 平减指数有望较去年（-0.5%)有所改善，预计在0.0 附近。对应今年名义经济增速在4.5-5.0%，与去年（4.6%）基本相当。我们目前认为，未来1-2 年中国实际经济增长中枢在4-5%之间，对应名义经济增长中枢在6-7%之间。

    风险提示

    　　经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。

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