乐普医疗(300003)：心血管器械龙头创新驱动 负面出清拐点向上

　　投资要点：

    　　阵痛期已过，多重负面因素出清，业绩有望重回高增长。

    　　公司系国内唯一覆盖心血管疾病全生命周期管理的公司，主营涉及器械、药品、医疗服务及健康管理。经过三年的结构调整，已经逐渐走出药品、支架集采的困境，疫情基数扰动等因素逐步清退。

    　　在整体营收低基数下，24 年公司有望重回业绩高增。1）药品集采系统性风险降低：23 年公司在江苏集采中丢标对业绩造成一定波动，24 年广东集采中标且降价幅度有限；2）后续减值风险低：23 年对应急产品存货及对收购博思美形成的商誉已计提减值，对利润的负面影响已经消除；博鳌生物甘精胰岛素产品中标全国集采，后续无商誉减值风险；3）人员优化并加强精益化管理：23 年以乐普诊断为主的人员架构调整后公司迈入精益化阶段。

    　　可降解PFO 封堵器、冲击波球囊等多款创新产品上市，持续贡献器械板块增长动能。

    　　创新产品持续贡献器械板块增长动能。1）冠脉重磅创新产品接续推出：冲击波球囊24 年1 月上市，构建起公司独特的“诊断评估-建立通路-钙化处理-介入治疗”冠脉创新产品组合。2）结构心产品迭代升级：23 年9 月MemoSorb系全球首款可降解PFO 封堵器获批，已实现从单/双铆、氧化膜单铆、到生物可降解/可吸收产品商业化，心泰近年毛利率保持88%+。3）在研产线矩阵丰富：冠脉、外周持续推新，瓣膜、电生理等补齐产线，预计未来每年4-5 项重磅产品获批。

    　　此外，外科麻醉业务中吻合器、超声刀等多款产品在各省际联盟集中采购中实现中标，有望借助集采快速提升市场覆盖与份额。

    　　核心仿制药产品降价幅度收窄，创新药多管线储备中。

    　　24 年广东联盟阿莫西林等药品集采中，公司核心品种硫酸氢氯吡格雷及阿托伐他汀降价幅度不足12%，我们预计上述产品的价格已接近底部，公司基本实现药品在集采周期的平稳过渡；叠加核心品种原料药自供优势，公司近年药品板块毛利率稳定65%+。依托更多心血管疾病仿制药产品陆续上市、适应症扩展，药品业务有望恢复增长。

    　　控股民为生物，进入代谢类疾病创新药领域。公司自主研发的GLP-1/GCGR/GIP-Fc 融合蛋白MWN101 项目推进顺利，已开展2 型糖尿病和肥胖的Ⅱ期临床试验，预计25Q1 可开启Ⅲ期临床。

    　　盈利预测与投资建议

    　　我们预计公司2023-2026 年收入CAGR 为12.6%，归母净利润CAGR 为28.6%，当前股价对应PE 12/10/9 倍。采用可比公司估值法，计算得可比24 年平均PE 为33 倍，考虑到公司创新器械加速放量，且药品板块集采影响已减弱，新制剂相继上市，有望实现药品业务平稳增长，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　药械集采风险、产品研发不及预期风险，市场竞争加剧风险。

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