中国利率策略周报：如何看待消费刺激政策效果及对利率影响？

　　如何看待消费刺激政策效果及对利率影响？

    　　自今年一季度以来，消费自身及其对GDP 的拉动均呈现环比走弱之势，我们认为低基数仅能解释一部分原因，但更多可能还是源于居民消费意愿的边际趋弱。分消费类别而言，疫情后服务消费修复优于耐用品消费，包括从央行调查问卷中可以较为明显的看到这一特征，受访城镇储户中未来3 个月预计增加旅游、社交文化和娱乐类支出占比的比重明显提升，而大额商品、购房等大宗消费的占比明显下降。从消费的量价特征来看，今年以来各类消费，尤其是服务消费呈现明显的“量稳”和“价减”特征，在这一量价背离特征下，年内消费虽然绝对量不低，但在价格下行与基数偏高背景下，总额同比均受到一定向下压力。从居民收入与预期角度来看，年初以来居民可支配收入增速有所放缓，且持续低于消费支出增速，这种情形一方面体现出居民消费具有了更多享乐性质，但另一方面也有其不可持续性，二季度可支配收入与消费支出增速的背离已在收窄，向后看我们认为居民消费的增速仍将受到居民收入增速的制约。除去就业与工资性收入外，财产性收入也是影响居民消费意愿的重要因素，居民部门财产性收入增速有所下滑，也对整体居民收入增速产生了一定影响。在以上因素的共同影响下，相对走弱的消费对CPI 产生了一定拖累，年初以来核心CPI、服务CPI 均有所回落，而交通工具分项则出现较大负增长，对整体CPI 水平造成一定拖累。

    　　本轮消费补贴政策实际力度仍需观察

    　　在目前消费偏弱的情况下，我们认为亟需更多消费支持政策出台。一方面，要稳住收入增速下行的局面，努力提高居民收入水平，但目前来看，短期内提升居民收入增速和改善居民收入预期的压力仍在。另一方面，如果直接增加居民收入难度较大，可能就需要通过财政补贴的方式来间接刺激居民的消费能力。我们测算，若此次超长期特别国债资金中有超过545 亿元的资金用于消费刺激，那么此轮消费补贴政策金额可能就将高于2009-2011 年时期。但由于目前1500 亿元特别国债资金在农业设备、公共交通等设备更新和消费品以旧换新之间的分配比例尚不明确，具体消费补贴的力度仍需观察。从补贴的领域来看，相比于2009-2011 年期间的消费刺激，此次消费补贴政策的补贴范围有所扩大，除了传统的汽车、家电等耐用品，还包括了家装类的产品以旧换新。

    　　在消费补贴政策之外，目前影响消费的其他因素可能偏弱那么如果这轮消费补贴金额可能会超过2009-2011 年时期，是否意味着这轮消费刺激的效果也会好于当时？除了消费补贴的力度之外，货币增速、财富效应、实际利率等都会影响财政补贴对于消费拉动效果。由于今年货币增速、居民财富效应以及实际利率等影响消费的其他因素对于消费的支持力度可能不及2009-2011 年时期，我们认为可能会一定程度上掣肘财政补贴政策对于消费的实际拉动效果。

    　　宏观政策或需要更多侧重刺激消费，货币政策或加快放松以压低实际利率财政补贴有助于居民部分消费需求释放，不过我们认为，如果补贴规模总体有限，其对消费带动可能也在一定程度上受限，在居民收入增速放缓背景下，居民消费信心和能力或仍提振乏力，下半年消费品零售增速或维持低位，并可能继续拖累核心通胀，叠加居住类价格下降，猪肉价格温和上涨对食品通胀拉动有限，下半年通胀或延续低位运行。考虑当前国内经济的核心问题之一是需求不足，我们认为宏观政策或需更多聚焦需求侧，尤其是更多向消费倾斜，通过刺激消费推动经济持续改善；同时低通胀下实际利率偏高，货币政策或将继续推动名义利率下降，债券收益率仍有下行空间。当前10 年国债收益率目前已经接近2.1%，我们认为如果年内看到货币政策进一步放松，10 年国债可能会跌 破 2.0%。

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