固收周度点评：长债利率又到新的临界点位？

　　债牛未止，10Y 国债挑战2.1%，30Y 国债逼近2.3%

    本周（7/29-8/2），央行降息组合拳推动广谱利率进一步下行，在极致的行情演绎下，市场对于长端利率的合理低点位正在逐步向下探索。

    　　尽管政治局会议强调政策要“持续用力、更加给力”，稳增长基调依然明确，但短期内更多增量政策出台的概率或不高，叠加基本面仍处于波浪式修复，市场做多情绪便仍在，持续探索向下空间，10Y 国债收益率已逼近2.1%关口，30Y国债收益率也接近2.3%的关键点位。全周收益率走势来看，曲线进一步下移。

    　　截至8/2，1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率较7/26 分别下降8.7BP、7.9BP、6.7BP、7.6BP 至1.39%、1.82%、2.13%、2.35%。

    　　7/29，上周央行降息组合拳落地，市场在交易中探索央行对于长端利率的合理区间是否相应有所下移，长债和超长债迎来补涨，与此同时央行公开市场操作净投放2433.7 亿元，资金面均衡偏松，30 年期国债利率已向下突破2.40%的关键点位，1Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行2.7BP、3.7BP、3.3BP 至1.45%、2.16%、2.39%；7/30，7 月政治局会议召开，宏观政策强调“持续用力、更加给力”，但未明确出台较大规模刺激政策，货币政策宽松基调未变，债市利率延续下行走势，10 年期国债收益率在开盘初期降至2.14%，续创2002 年4 月以来新低，1Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行2.0BP、0.9BP、1.4BP 至1.43%、2.15%、2.38%；7/31，7 制造业PMI 为49.4%，连续三个月处于收缩区间，股市表现强势，股债“跷跷板”效应下，长短端利率走势分化，中短端表现强于长端，1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别变动-1.0BP、-3.5BP、+0.1BP、+0.6BP至1.42%、1.85%、2.15%、2.38%；8/1，央行开展103.7 亿元逆回购，跨月后资金面整体宽松，海外美联储议息会议后，降息预期有所升温，利率债收益率普遍下行，1Y、5Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行1.0BP、2.3BP、2.0BP、1.7BP 至1.41%、1.83%、2.13%、2.37%；8/2，资金面维持均衡偏松，资金利率下行，30 年国债一级市场需求较好，对二级市场有所提振，10Y 和30Y 国债利率下行至历史低位，1Y、10Y、30Y 国债收益率分别下行2.0BP、0.2BP、1.9BP至1.39%、2.13%、2.35%。

    　　跨月后资金面均衡宽松，非银资金充裕下流动性分层减弱

    本周（7/29-8/2）央行逆回购净回笼2037 亿元。7 天期逆回购投放7810.5亿元，到期9847.5 亿元。本周资金面维持均衡偏松，资金利率有所下行。截至8/2，DR001、R001、DR007、R007 分别较7/26 下行13.5BP、11.4BP、22.8BP、17.1BP 至1.56%、1.65%、1.69%、1.80%。非银资金相对充裕，流动性分层现象明显缓解，R001-DR001、R007-DR007 利差分别处于8.2BP、11.2BP。

    　　债市延续走强，长端利率接近关键点位

    　　近期多重因素驱动下债牛行情延续，市场交易也愈发“极致”，10Y、30Y国债利率屡创新低，市场与央行的博弈愈发极致，即10Y 国债2.1%，30Y 国债2.3%，当30 年国债突破2.4%向下后，市场已然在探索新的合理区间。

    　　追溯这背后的驱动逻辑，关键仍在于基本面修复预期仍偏弱、货币政策开启新一轮宽松、以及资金平稳均衡之下机构欠配压力较大。

    　　其一，央行“降息”组合拳落地，驱动包括国债利率在内的广谱利率进一步下行，当10Y 国债利率下破2.2%、30 年国债下破2.4%时，央行尚未在公开市场开展国债卖出操作，市场预期央行对于长端利率的合理区间或有所下移。

    　　7 月22 日，央行接连宣布下调OMO、SLF 和LPR 利率，并决定适当减免MLF 操作的质押品。7 月25 日，国有大行开启新一轮存款利率下调，MLF 月内二次操作以及操作利率下调20BP，一定程度超出市场预期。

    　　7 月的“全面”降息或已在落实政治局会议提及的“综合运用多种货币政策工具”，考虑到当前经济波浪式运行特征未改，房地产市场也处于底部修复，年内仍不排除降准、结构性工具等其他货币政策工具发力的可能性，央行仍需创造一个有利于信用扩张的货币环境，加大对实体经济的有力支持。

    　　其二，宏观经济延续偏弱格局，尚无超预期的扭转性变化，“供给强、需求弱”，“外需强、内需弱”的格局仍在深化，基本面逻辑仍支撑债市做多。

    　　二季度GDP 实际同比4.7%，较一季度环比走弱，显示经济增长有所放缓，结构分化仍较显著，有效需求不足的问题依然凸显，居民部门消费需求仍待进一步提振，房地产市场景气水平也有待回暖。

    　　价格指数维持低位运行，6 月CPI 同环比均回落、PPI 环比再转负。金融总量指标增速有所放缓，6 月社融增速有所回落，M1 和M2 同比再创历史新低。、7 月制造业PMI 为49.4%，连续三个月处于收缩区间，显示经济景气度仍偏弱，生产处于扩张区间，内需继续回落，外需小幅升温。

    　　其三，供需结构失衡下，“资产荒”逻辑持续深化，欠配压力下机构向久期要收益，做平曲线，做窄利差，推动长债和超长债利率继续向下突破。与此同时，禁止“手工补息”退潮后，存款利率迎来新一轮调降，存款或加速向理财、货基、债基等非银产品转移，一定程度强化非银“资产荒”，助推中短端行情，演绎极致后溢出往长端资产。

    　　新的临界点，关注哪些风险？

    　　当前，债市维持低波状态，往后展望，无论是央行借券卖债落地、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或加大债市不确定性，尤其是长端利率，我们进一步结合考虑以下几点：

    　　（1）央行借券卖债何时落地？

    　　随着利率再次接近关键点位，长债及超长债利率能否继续向下突破，关键仍在于央行对长端利率的态度以及借券卖债落地情况。

    　　今年4 月以来，央行已十余次提示长端利率风险，但市场对于风险提示的反应趋于“钝化”。7 月22 日降息后，《金融时报》刊文当中便谈及“预计未来央行还将综合施策，必要时借入并卖出国债，及时校正和阻断债市风险累积，保持正常向上倾斜的收益率曲线”。

    　　从影响来看，如果央行借券后在二级市场卖出国债，市场做多情绪或有所降温，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。

    　　总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。

    　　（2）政府债供给压力如何？

    　　截至8 月2 日，国债净融资2.04 万亿元，累计净发行进度明显高于历史同期水平。地方债来看，新增一般债发行3938 亿元，累计发行进度54.7%，低于历史平均发行进度85%；新增专项债发行17773 亿元，累计发行进度45.6%，低于历史平均发行进度77%。

    　　7 月政治局会议强调“要加快专项债发行使用进度，用好超长期特别国债”，上半年专项债发行节奏仍明显慢于历史同期，而本次会议对后续专项债发行给出了更积极明确的回应。我们预计8-9 月地方专项债发行或加速，从2024Q3地方债发行计划中也可以看到，8-9 月的新增专项债发行规模接近5000-6000亿元。

    　　总体而言，三季度政府债供给回升是相对确定的，8 月迎来发行高峰期，政府债净融资或在万亿规模以上，将阶段性缓解供需失衡。此外，考虑到央行后续可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对资金面和债市或产生一定扰动，当中的关键仍在于央行会如何对冲操作。

    　　（3）增量政策出台的可能性

    　　7 月政治局会议延续了三中全会的“坚定不移完成全年经济社会发展目标任务”这一表述，5%的经济增长目标仍在。政策基调相对积极，强调要“持续用力、更加给力”，“及早储备并适时推出一批增量政策举措”。

    　　今年一季度GDP 增长5.3%，二季度GDP 增长4.7%，二季度经济出现走弱，如果要实现全年5%的GDP 目标，下半年稳增长政策需加大力度，增量政策推出的概率或在提升，当前货币政策已开启新一轮宽松，后续财政政策或跟进发力，年内财政是否会调整预算增加赤字，增发国债或发行特殊再融资债的可能性，仍需进一步关注。

    　　于债市而言，基本面、资金面和供需结构对债市仍形成支撑，趋势难言逆转，做多逻辑仍在，不轻易止盈，但需关注央行借券卖债、政府债供给上量和增量政策加码发力对债市产生的扰动，尤其是注意防范过低点位下的调整风险，保持适当久期，注重组合流动性，此外，可结合机构自身负债端属性配置超长信用债。

    　　下周重点关注：下周（8/5-8/9），逆回购到期7811 亿元，关注央行投放情况；8/5，美国7 月美国Markit 综合PMI；8/7，中国外汇储备；8/9，中国7 月CPI、PPI 同比。

    　　风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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